2003年 — 西科金融公司股东大会讲话

在2003年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司2002年的营收数据：2002年合并净收益为5271.8万美元，每股7.40美元。2001年和2002年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：科特的业务表现不佳，2000年全年的税后营业收入（商誉摊销前）为3340万美元，而2002年只有240万美元，2001年为1310万美元。芒格在股东信中写道：“当我们在2000年初购买科特时，它的家具租赁业务正在迅速增长，反映了美国经济的强劲、惊人的商业扩张以及IPO和高科技领域的爆炸性增长。随着互联网泡沫的破灭、‘9·11’事件，以及经济的持续疲软，科特的业务受到了冲击。显然，当我们购买它时，我们对家具业务的近期行业前景预测不足。”此外，科特在2001年期间成立了一个新的子公司迁移中心（RelocationCentral），希望通过它成为公寓行业家具租赁的主要来源。2003年5月7日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会。芒格在这一年就什么是巴芒“自己的路”做了很多阐述，比如20个孔法则、看准机会下重注、能力圈、机会成本等原则，格雷厄姆和费雪的影响，伯克希尔的独特文化，以及不太做事件套利、重视管理层走访等方法，乃至投资—人生哲学方面的根基等，值得仔细研读。

学术界和投资机构不懂我们，我们走自己的路

打20个孔，做20笔投资

在座的各位，你们都是铁粉。你们有的人刚刚参加过伯克希尔的股东大会，又马不停蹄地赶到了这里。在你们之中，少数人来这开会的费用可以报销，但绝大多数人是自费来的。你们有些人从很远的地方来到这里，例如，我知道有从欧洲来的。大家可以向四周看看，你的前后左右都是和你一样的铁杆粉丝。为什么伯克希尔和西科有这么大的吸引力？为什么我们有这么多坚定的追随者？首先，肯定是大家都看到了我们的长期投资收益率。但是，各位追随我们，不只是因为我们的收益率，更是因为你们欣赏靓丽的收益率背后的东西，也就是我们的价值观和我们的思维方式。物以类聚，人以群分，我们是同道中人。

沃伦和我经常感到有些孤独，我们与学术界格格不入。无论是在商学院，还是在经济系，整个学术界教的很多东西，我们根本不认同。我们相信的很多东西，学术界根本不懂。以前，学术界经常批判我们，结果一次次被打脸，现在没人敢批评我们了。但是，学术界还是看我们不顺眼。学术界中有些死硬派，一口咬定股票市场完全绝对有效。在他们看来，所有股价都是合理的，没人能找到值得投资的公司。学术界喜欢市场完全有效的理论，有了这么纯粹的理论，才能进行完美的数学计算和推理。按照市场完全有效的理论，公司什么时候都不能回购自己的股票。你可能说了：“我发现有时候股价特别低，只有清算价值的五分之一，难道公司也不应该回购吗？”不管你说什么，学术界的死硬派都听不进去，他们钻到牛角尖里了。按他们的理论，什么时候市场都绝对有效，股价没有不合理的时候。就算是你自己公司的股票，你也找不出股价不合理的时候。学术界推崇市场完全有效，沃伦和我却一年又一年地交出良好的投资业绩，显得很不和谐。我们根本看不上学术界的那一套。但是，我们还真有一种孤独感。只有在投资行业，最主流的理论家和最优秀的实干家唱反调，无论是在医疗行业，还是工程行业，都没这个现象。绝大多数机构的投资方式也和我们不一样。在各大机构中，现在最流行的方式是先聘请一批投资顾问，然后让他们去挑第二批投资顾问，把资金分散给投资顾问管理。第二层级的投资顾问可谓是五花八门，有投资外国证券的、有做杠杆收购的、有做风险投资的、有做小盘股的、有做大盘股的、有做成长股的、有做价值股的。如此投资，到了年末一结算就会发现，钱没赚多少，顾问费和交易成本倒没少花。

伯克希尔和西科的投资方式与绝大多数机构不同，因为我们的思维方式不一样。伯克希尔股东会结束后，在接受媒体采访时，沃伦说了一段话。沃伦说，他经常告诉商学院的学生们，他有个办法，可以帮他们提高投资收益率。拿一张卡片，在这张卡片上，只能打20个孔，每个孔代表一笔投资，做一笔投资，打一个孔。20个孔都打完了，一辈子的投资机会就用完了。沃伦说，照他说的做，投资者可以在一生中实现更高的收益率。沃伦的这番话，很多人听了，左耳朵进、右耳朵出，根本没听进去。沃伦说这番话是认真的，我在这重复沃伦的话也是认真的。对于一个有头脑、守纪律的投资者来说，一生只做20笔投资，最后一定能取得更出色的收益率。因为一生的投资次数有限，肯定在做每笔投资时都慎之又慎，而且肯定是牢牢盯着大机会。沃伦说的“20个孔”法则，学术界根本不可能认同。然而，我们现场有很多人是“20个孔”法则的受益者。在你们当中，很多人的大部分资产来自三四只股票，甚至完全来自一只股票。咱们回顾一下西科的历史。自从蓝筹印花入主西科以来，西科做的投资多吗？不多。我们收购了三四家公司，买了几只股票。平均下来，我们大概每两年才有一个大动作。很多机构不像我们这样做投资。为什么呢？很好理解。大机构要靠客户养活。客户一看，一年过去了，账户上一点动静都没有，他们会觉得白给机构交钱了。客户跑了，机构还怎么活？

如何遥遥领先指数？

我们还有一个观点：投资收益率很难远远高于平均水平。要是说只领先指数0.5个百分点，那不是特别难。但是，追求长期投资收益率平均每年领先指数五个百分点，那可绝对不是轻而易举就能做到的。

想实现这个高难度目标，据我们所知，只有一个办法：减少投资决策的数量，不轻易出手；把握好大机会，出手就是下重注。我们的这种投资方法和常见的投资方法有很大不同。再说下去，我们肯定绕不过“分散投资”这个话题。有效市场理论认为，虽然每只股票的价格都是有效的，但是买入指数，把资金平均分散到指数中的所有成分股中，最终一定能获得平均收益。这样的东西还用学吗？这不是废话吗？我们的商学院教授拿着薪水，讲的就是这些东西。我是认真的，不是开玩笑。教这样的东西有什么用？我们的投资方式和商学院教的那一套完全不一样。在现实生活中，一个人把自己的财富投入三个好生意之中，会觉得心里很安稳。例如，一个人投资房地产，把资金分成了三份，分别投资商铺、写字楼和公寓，投资的房产都在黄金地段，他有什么好担心的？问题是一到了股票市场，人们听了专家的夸夸其谈，就糊涂了，不买个100只股票，心里就不踏实。投资顾问讲那些东西，是为了赚手续费，和医生开药赚钱没什么区别。

嫉妒是一种愚蠢的罪

做投资，还有个问题要注意。有的人总是追逐更高的收益率，总想把别人比下去。假设现在有一个特别好的投资机会，保证能长期实现每年12%的复合收益率。但是选了这个机会，你必须放弃所有其他机会，也就是说，放弃很多可能更赚钱的机会。你们当中有很多人不会选这个12%的机会。当然了，你们中有些人实际上能获得比12%更高的投资收益率。我们应该这样想：别人赚得多就赚得多，和我有什么关系？无论做什么事，都是强中更有强中手，总有人赚钱赚得更多，总有人跑步跑得更快。不贪多，自己赚的钱够用就知足了，这才是活得明白。非要和别人比，看到别人赚钱比自己多就眼红，纯属自己找罪受。按照天主教对人类恶行的分类，人类主要有七宗罪，嫉妒是其中之一。我觉得犯嫉妒这种罪的人最蠢。犯了嫉妒的罪，得不到一丁点快乐，整个人都被痛苦包围着，何必遭这份罪呢？我们可看透了，我们从来都是从容地走自己的路。

用机会成本的方式思考，并且留在能力圈之内

因为我们有能力收购好公司，我们多了一条路，多了一个选择。生活中有个常识：在做决定的时候，无论是个人，还是公司，都会考虑机会成本。人们都是在充分考虑机会成本之后，才做出选择。举个例子，你是个条件不错的小伙子，有个姑娘看上你了。你有可能选择和她成家，这是一个机会。你也有可能婉言拒绝她，因为你喜欢别的类型的女孩，觉得自己还能找到更好的机会。在做人生的重大决定时，包括选择工作、选择学校等，大多数人都会充分考虑所有机会。其实，做投资也是同样的道理，一定要充分考虑机会成本。我们做投资的时候，总是把手里现有的最佳投资机会作为参照标准，把它当成一把尺子，用它来衡量所有其他机会。我们拿来当作标尺的机会越好，机会成本的门槛越高。原来我们只能投资股票、债券、上市公司，后来我们有能力收购私人公司了，这样一来，我们就把机会成本的门槛提高了。也就是说，投资范围越广，投资机会越多。投资范围广是好事，但是投资范围广，也容易脱离自己的能力圈。我们的投资范围很广，但是我们很少离开自己的能力圈。在我们浏览的投资机会中，有90%到95%被我们判定为不在我们的能力圈范围之内，我们看不懂，直接就不看了。

我们也确实找到了很多完全在我们能力范围之内的投资机会。作为一个投资者，能扩大自己的能力圈，提高自己的机会成本门槛，投资当然能做得更好。用机会成本的思维方式做投资，有时候可能找不到任何值得投资的东西。我想起了沃伦在给合伙人管理资金的时候做的美国运通（AmericanExpress）那笔投资。当时，因为陷入一宗丑闻，美国运通的股价大跌。沃伦慧眼识珠，坚信美国运通是一只优秀的成长股。美国运通是他找到的最佳投资机会，这么好的投资机会，一下子就把机会成本的门槛抬高了，别的投资机会，根本没法和美国运通比。于是，沃伦联系合伙人，修改合伙基金协议，提高了单只股票占比。仓位限制解除后，他拿出40%的资金重仓美国运通。为了重仓一只股票而主动提出修改协议，一般的基金哪有沃伦这么大的魄力。我讲的这种思维方式完全是最普通的常识。然而，学术界信的完全是另一套东西。我偶尔会遇到一些优秀的价值投资者，其中有一位是从斯坦福商学院毕业的。他刚起步的时候钱很少，但是，他相信自己，知道自己每年能赚25%，很快就能发达，用不着给别人管钱。现在，他确实发达了。真有本事实现高复合收益率，住在阁楼里都能做投资。沃伦初出茅庐的时候，在阳台蹲了好几年呢，不照样做投资。问题是很多人没那个投资能力。言归正传，我们做投资总是从机会成本的角度考虑。

投资变难了，但还没难到日本那种程度

西科现在没什么大动作。我们持有大量资金，但找不到特别好的投资机会。我们也不是一动不动。去年，我们买了不少债券，涨了点，赚了两三千万美元。

在当前的投资大环境之中，确实很难找到那种一眼就看得出来的、确定性特别高的机会。综合考虑各方面的因素，很难说现在的股价是不是已经太贵了，但绝对是不便宜。我是说，从整体估值水平来看，股票整体上不便宜。另外，随着利率走低，保本型投资的利息收益不断被挤压，人们拿到手的利息越来越少。现在的利率真是很低，五年期的利率还不到3%。很多人拿不到原来那么多的利息了，他们觉得很难受。有的人耐不住性子，做不到像我们这样观察和等待。太浮躁了，成不了事。如果你的日子已经很富足了，顺风顺水的，六个月过去了，你的日子仍然很富足，仍然顺风顺水，难道你就觉得日子太难过，受不了了？最近，因为西科在资本配置方面没什么动作，我们在董事会上经常海阔天空地聊世界大事。总有一天，环境会变。总有一天，机会将出现在我们面前。我们现在的投资环境还没难到不得了的程度。真到了困难的时候，真变成日本那样，那才真叫难呢。日本已经衰退了很多年。在日本，投资债券的收益率是零，投资股票的收益率是负的。如果我们也像日本一样，陷入长期经济衰退，那些大机构、大基金，它们还怎么活？我只是举个例子。美国拥有良好的投资前景，日本的悲剧不会在美国重演。尽管只是举个例子，但我认为，做投资必须明白一个道理：未来总是有我们意想不到的事情发生。谁能想到世贸中心坍塌了？谁能想到利率低到现在的水平？谁能想到日本的保险公司因为承诺支付每年3%的利率而破产了？世事难料啊。对于大多数股票投资者来说，过去的三年，日子都很不好过。

用单位净值法计算基金收益率更合理

在资产管理行业，有这样一个现象。有的基金经理刚开始的时候管的钱很少，但做出了非常漂亮的业绩，一跃成为明星基金经理。看到他靓丽的业绩，很多人慕名而来，纷纷跟投。没想到，过了几年，这位明星基金经理的业绩竟然一落千丈。即使业绩滑坡了，一开始就买入基金的投资者，收益率仍然是不错的。基金公司总是拿这个收益率做宣传。然而，在这只基金中，只有一小部分资金享受了早期的靓丽业绩，绝大部分资金是后进来的，没享受到早期的靓丽业绩，却遭遇了业绩下滑。平均下来，所有资金的收益率可能很一般，说不定还是负的。没有一家基金公开宣传所有资金的收益率。基金公司和投资顾问应该向投资者公开两种收益率：第一种是他们一直使用的收益率；第二种是用单位净值法计算的收益率。用单位净值法计算，可以把资金投入的时间和规模考虑在内。现在美国大型基金的年度单位净值一定非常难看，因为它们刚刚募集到大量资金，就遭遇了市场大跌。以风险投资基金为例，开始的时候，资金规模非常小，收益率非常高。后来大量资金涌入，特别是在互联网泡沫末期，涌入风投行业的资金量特别大。把每年的净值变化公之于众，很多风投基金都得钻到地缝里了。我想和大家分享的一些想法讲完了，下面开始回答大家的问题。

格雷厄姆和费雪的基本思想永不过时

我接受格雷厄姆的主要思想

股东：我们很多投资者都阅读伯克希尔的年报。除了沃伦撰写的年报，我们还读本·格雷厄姆写的东西，特别是他的两本经典著作《证券分析》和《聪明的投资者》。这两本书有很多版本。请问您最推荐哪个版本？我知道，您发展了格雷厄姆的思想。正如您在伯克希尔股东会上所说，您和沃伦站在了格雷厄姆的肩膀上，看得更远了一些。请问您从格雷厄姆的两本书中学到了什么？

查理·芒格：格雷厄姆提出了安全边际的原则，这个概念永不过时。格雷厄姆告诉我们，市场是我们的仆人，不是我们的老师，这个概念永不过时。格雷厄姆提出的这两个概念是投资的根基，永远不会过时。在格雷厄姆的思想中，我们还可以学到要保持冷静客观，不受情绪影响，这也是永远不会过时的。格雷厄姆给我们留下了很多宝贵的思想。沃伦是格雷厄姆的得意弟子。沃伦非常崇拜格雷厄姆。沃伦本来只是个穷小子，他因为追随格雷厄姆才走上了致富之路。所以说，格雷厄姆是沃伦的偶像，沃伦始终对格雷厄姆怀着深深的敬意。我也敬仰格雷厄姆。格雷厄姆这个人很有深度，他的头脑不是一般人能比的。但是，在投资风格上，我不赞同像格雷厄姆那样买入烟蒂股。我不像沃伦那么崇拜格雷厄姆，我没研究过《聪明的投资者》不同的版本有什么区别。我接受了本·格雷厄姆的主要思想，但是我并不像格雷厄姆那样做投资，他的投资方式不适合我。买入远远低于清算价值的股票，不管生意是好是坏，不管管理层人品如何，反弹25%就卖出，我不愿这么做投资。再说了，我们现在的规模太大，也没法像格雷厄姆那样做投资。我选择了更适合自己性格特点的投资方式，我愿意买质地比较好的生意。

费雪对我们产生的两个影响

股东：您的投资风格中融入了菲利普·费雪的理论。请问您从费雪那主要学到了什么？

查理·芒格：菲利普·费雪主张集中投资10只股票，他认为投资股票的数量要少而精。我们的投资就很集中。费雪还认为，投资者应当把自己投资的公司研究透。我们的研究就很深入。我们在投资中采取集中持股、深入研究的做法，是因为我们受到了费雪的影响。

我们在实践中形成了自己的风格和方法

事件套利不太赚钱了，我们已经很少做了

股东：我特别喜欢听您讲各种投资方法。您讲过本·格雷厄姆的净流动资产投资法（Net-Net），您讲过找到很长的山坡像滚雪球一样做投资，您也讲过抓住市场失效的时机做投资。我研究了伯克希尔的投资组合。我发现，在伯克希尔做过的投资中，有很大一部分属于在市场失效时抓住了机会的情况。霍尼韦尔（Honeywell）这笔投资是个很好的例子。在通用电气的收购计划落空之后，很多投资者夺门而出，伯克希尔却抓住了机会大笔买入。西科也会做这样的投资吗？

查理·芒格：咱们可以聊聊事件套利这种投资方式。事件套利这种投资方式，在伯克希尔早期，我们做过很多。近些年来，我们做得比较少。至于现在，我们基本上不参与事件套利了。我们买了100亿美元左右的垃圾债，这笔投资和事件套利有些类似。我们现在手里还有七八十亿美元的垃圾债。我们的这笔操作和沃伦早期做的事件套利有相似之处。我们早期做事件套利很赚钱，现在事件套利没那么大的利润了。

以前做事件套利是真赚钱。在很长时间里，事件套利都是一种非常赚钱的投资方式。沃伦计算过，把本·格雷厄姆和他自己的投资经历加在一起，在60多年的时间里，只做事件套利，就可以实现年化20%的收益率。现在做事件套利的人太多了。学术界的宣传功不可没。他们宣称：“事件套利这种投资方法好，偶尔做一笔事件套利，别人都玩完的时候，你还能照样赚钱。做事件套利，赚的是绝对收益，比跟市场赛跑，赚相对收益强多了。”很多人听了，觉得深以为然，都跑来做事件套利了。除非碰到特别好的机会，我们应该不会做大规模的事件套利投资了。我们不做事件套利了，很重要的一个原因在于，一般的事件套利机会，容纳不下我们这么大的资金量。我给大家讲讲我们最近投资垃圾债的经历，你们就能体会到资金规模大的难处了。当时，专门做垃圾债的基金遭遇了赎回潮，人们纷纷抛售，几乎没人接盘。每天人们都在卖，根本没人买。于是，我们进场了。但是，在这种没别人接盘的情况下，我们也才投入了100亿美元。现在形势已经恢复正常了，做垃圾债的基金可以松口气了，它们的资金流已经转正了。我们根本没吃饱。很多机会是因为偶然因素突然出现的，而且很快就消失了。按学术界的话说，出这种机会的时候，正是市场失效的时候。很多种原因都可能导致市场莫名其妙地失效，例如，某些投资者被迫卖出，或者市场出现了集体恐慌。当市场暂时失效的时候，如果你也像伯克希尔一样，拥有庞大的资金，你也可以往里砸个几十亿美元。

好机会稍纵即逝，必须时刻准备着

大多数投资者行动太迟钝了。像那些大机构，它们看到了垃圾债的机会，得先召集顾问委员会商讨，然后还要征得信托人的同意、咨询律师的意见。等到最后终于得到各方面的许可，黄花菜都凉了，早就没有机会刚出现时那么便宜的价格了。做投资，一个是必须瞪大眼睛等待机会出现，另一个是机会出现的时候，必须果断出手。就拿伯克希尔收购的一些公司来说，有些公司是周五下午找到我们的，他们必须在周一上午之前拿到钱，否则就会陷入违约。在这么短的时间里，根本不可能把所有正式流程走完。有两三次，我们遇到了这种情况，我们一看合适，就直接出手了。大多数人不会像我们这样做投资。我们之所以这样投资，是因为我们很清楚，好机会经常稍纵即逝。如果你像我们一样，相信好机会出现的次数很少、持续的时间很短，那你一定要做好准备，在机会出现的时候，果断出手，别让机会溜走。时刻准备着，就这么简单。

比起股票，我们更愿意收购

股东：几年前，伯克希尔收购了冰雪皇后（DQ，DairyQueen）。巴菲特先生表示，能买下整个DQ公司，他非常高兴。他说，与买入部分股票相比，他更愿意把整个公司买下来。请问在你们看来，买部分股票和买整个公司有什么区别？

查理·芒格：我们既买股票，也做收购。与买股票相比，收购整个公司，我们能节省很多税收成本。沃伦详细讲过其中的原因。收购整个公司更合适。收购整个公司的好处很多，例如，我们可以更换管理层，可以修改股息政策。另外，整个公司换成股票很容易，股票可没法变成整个公司。我们当然更愿意买入整个公司了。很多时候，与只买入3%的股票相比，我们愿意出更高的价格把整个公司买下来。别人也和我们一样。谁都知道，拿在手里的股份越多越好，股份越多越值钱。

要做好投资，必须大量阅读

股东：您告诉我们，要大量阅读、不断学习，才能成为一个优秀的投资者。请问您平时主要读什么？您觉得哪些东西是投资者必须读的？

查理·芒格：如果一个人的事业覆盖面非常广，想要取得成功，不大量阅读是不可能的。有些人在很狭小的领域做到了专精，他们可能用不着大量阅读，也能取得成功。投资是个包罗万象的行当。不大量阅读，还想做好投资，我觉得不太可能。至于读什么，每个人需要根据自己的兴趣和特点选择。举个例子，有一个投资者，他擅长研究医药行业。他走的投资路径可能和我完全不一样，但他选择的是适合自己的路，一样能很成功。他也一定会大量阅读，只是读的东西和我不同。不大量阅读是不行的。沃伦读了多少东西，我读了多少东西，你们根本想不到。我的子女笑我，说我是长着两条腿的书架子。要想把投资做好，就得像我们这样大量阅读。很多人想投资成功，但他们不愿像我们这样阅读。商业报纸杂志中的信息量很大，对投资者非常有用。《福布斯》Forbes（）《财富》《华尔街日报》等报纸杂志的文章质量很高，它们的很多记者和编辑非常有才华。

与管理层交流怎么可能完全没用呢？

股东：我没记错的话，在伯克希尔股东会上，沃伦说，他年轻的时候经常拜访管理层，实地调研公司，现在他觉得把时间花在这方面没什么大用了。是因为沃伦已经积累了大量的经验，用不着再做这方面的工作了吗？还是他觉得与管理层交流得不到什么有用的信息？请问您怎么看？与管理层交流怎么可能完全没用呢？只不过是沃伦现在懒得去四处调研了。沃伦的老师本·格雷厄姆认为拜访管理层没用，他更相信客观的财务数字。格雷厄姆认为，管理层经常心口不一，经常不说实话，投资者还不如只看财务数字。在他看来，不拜访管理层，偶尔可能错过一两个好机会，但是也不会被管理层的花言巧语蒙蔽。总的来说，格雷厄姆认为拜访管理层没用。我的想法和格雷厄姆不一样。如果你有足够的鉴别能力，真有机会和公司的关键人物坐下来单独聊上一小时，能有很大的收获。我也不是完全相信管理层，大概六四开吧，六成能得到有用的信息，四成只能听到花言巧语。总的来说，到底值不值，你们自己判断吧。如果你有一个很重要的具体问题，可以从管理层那得到答案，那当然要问管理层了。通过阅读年报中的“管理层讨论与分析”以及财务报表中的数字，沃伦可以透过纸面，捕捉到关于公司管理者的信息。我们现在投资的都是大公司，在研究这些大公司的时候，沃伦不想和它们的高管面对面地交谈。不拜访管理层，确实也有一定的道理，连沃伦都有看走眼的时候。我给大家讲一个趣事。很多年前，我们看好了一只股票。沃伦联系了这家公司的首席执行官，和他一起共进午餐。回来之后，沃伦告诉我，这人是个混球，根本不把股东的利益当回事。于是，我们把这只股票清仓了。没想到，这只股票一路上涨，创造了每年15%的复合收益率，一直涨了20年，最后才咽气。谁说拜访管理层总是有用？

查理·芒格：每次看到那只股票一路上涨，每次想起这件事，我都觉得特别好笑。

会计处理与衍生品交易，都要小心

会计漏洞一直存在且很难解决

股东：在伯克希尔股东信里，沃伦没谈当前存在的会计漏洞。您能讲讲这方面的内容吗？旧的会计漏洞还在吗？是否有新的会计漏洞出现？

查理·芒格：另外，我注意到，在伯克希尔股东信中，沃伦预计退休基金只能实现6.3%到6.5%的收益率。有些公司确实开始下调退休基金的预期收益率了。在会计漏洞方面，目前最大的问题是衍生品交易和退休基金的会计处理。其他会计舞弊行为，主要是做假账和虚增收入。现在有些金融机构的做法，我不敢苟同。它们发放贷款之后，立即把贷款卖出去，然后把未来的收入入账，记成现在的利润。这种会计方法违反了保守原则。很多公司的会计行为存在这样或那样的瑕疵。目前，并没有什么特别突出、特别严重的新会计漏洞需要提醒大家。现有的会计漏洞已经够让人头疼的了。

股东：有一位教授，我忘了是哥伦比亚大学还是纽约大学的，他说他有个办法，可以解决安达信（ArthurAndersen）等会计师事务所面临的困境。他说，会计师事务所的激励机制不对，审计人员都得看上市公司的脸色，无法保证财务数字的准确性。他说应该请保险公司出面，为上市公司财务数字的准确性提供保险。您觉得这个办法怎么样？

查理·芒格：我看不太可行。学术界搞了很多严重脱离实际的东西。

能源行业的衍生品已经爆雷，下一个可能是金融行业

股东：我的问题是关于衍生品的。去年，您告诉我们，我们的金融体系中充斥着衍生品。您说很多公司的利润表上显示的利润，虽然经过了会计师的审计，但其实很大一部分来自衍生品交易，根本不是实际的利润。回去之后，我做了一些功课，找到了很多大型金融公司的财务报表，研究它们的利润中有多少来自衍生品。我研究了很长时间，也没看出来什么东西，请您给我一些指点。你去看能源公司的衍生品交易，很容易就能看出来了。能源公司的衍生品交易已经爆雷了，很多人亏得血本无归。多年以来，它们的账面利润都是假的，账上记录的大量衍生品资产是海市蜃楼。至于金融行业的衍生品，现在还没爆出大雷。衍生品的会计处理仍然丝毫没变。衍生品什么时候在金融行业爆雷，我们走着瞧吧。我们收购的通用再保险账上有大量衍生品资产。起初，我们打算把通用再保险的整个衍生品部门卖出去，但没卖出去。后来，我们干脆一笔一笔地自己清算。我们花了很长时间。与很多公司相比，我们的入账方式更保守。尽管如此，在清算的过程中，我们还是遭受了减记损失。我敢说，大型银行的衍生品资产，账面价值肯定远远高于清算价值。金融行业的衍生品什么时候爆雷？雷有多大？波及的范围有多广？

查理·芒格：这些我不清楚，但很可能是个大雷。衍生品的雷，在能源行业已经爆了，血流成河的景象，我们都看到了。别忘了，在金融行业之中，还隐藏着大量虚假的衍生品资产。

偏离主业的公用事业公司，为什么会把自己搞死？

公用事业公司像多米诺骨牌一样，一个接一个地倒下。很多公用事业公司偏离了自己的主业，和别人学起了做衍生品交易，最后十有八九损失惨重。我们不妨想一想，为什么公用事业公司的管理层偏离了主业，就把自己搞死了呢？在公用事业公司，很多领导者是顺着公司的官僚体系一级一级地升上来的，他们可能人品很好，在自己的专业领域懂得比较多，但是对于资本配置却知之甚少。他们自己不懂，只能听投行的、听顾问的，当然很容易上当受骗。领导者不懂资本配置，被投资顾问摆布，这是公用事业公司多元化败局的原因之一。公用事业公司陷入了败局，为什么伯克希尔活得好好的？我们有什么不同之处？我们比他们强的地方在于，我们始终追求保持理智。乌合之众的群体癫狂屡见不鲜。一个人，不追求保持理智，甘愿随波逐流，别人说什么就是什么，早晚会被愚昧的大众裹挟而做出蠢事。能源公司的败局又给我们上了一课。教训很深刻，但人们从来不长记性。

我们有特殊事件保险领域的最强组合

股东：除了承接地震险、车险，伯克希尔还为很多特殊事件提供保险，我想知道，你们是如何评估特殊事件保险的，你们的思考过程是怎样的？在找不到历史数据或同类案例的情况下，你们如何评估各种结果的可能性？特殊事件保险和普通的寿险不一样，不是只用一些常见的统计学工具就能做好的。真像寿险那么简单，那谁都会做了，也就没什么钱可赚了。我们的利润正是来自你觉得难懂的地方。特殊事件保险不是谁都能做明白的，得出理智的结论很难。以承接地震险为例，我们也查看地震的历史记录，但我们还会考虑很多别的因素。在一般的精算师看来，如果过去50年都没发生大地震，他可能觉得将来发生地震的概率很小。我们则不然。我们认为，过去50年都没发生大地震，也有可能是地壳中的压力正在积聚。过去50年都没发生大地震，将来发生大地震的概率不是小了，反而是大了。做出这样的判断，需要运用地球物理学的知识进行大量计算，一般的精算师没这个能力。我们会把方方面面的因素考虑周全，在我们看来，长期没发生地震可能意味着将来发生地震的概率更大了。把方方面面的因素都考虑到，需要在头脑中进行大量的计算，好在我们有阿吉特·贾因和沃伦·巴菲特通力协作。我对他们两个人都很熟悉。在特殊事件保险领域，阿吉特和沃伦堪称最强组合。他们不能保证100%的成功率，但是到目前为止，他们的记录非常了不起。有他们在，我们完全可以把心放在肚子里。有些类型的保险，能用统计学算出来。特殊事件保险，不能用统计学算出来。非要在特殊事件保险领域，追求像普通保险业务一样的确定性，那是不可能的。做特殊事件保险，更多是靠直觉和经验。有时候，阿吉特和沃伦会做一些非常规的操作。举个例子，一笔保险生意，概率和赔率非常合适，我们很愿意做，但别人都不敢做。为什么呢？

查理·芒格：因为如果亏了，亏损的数字会特别大。别人怕亏不起，我们伯克希尔不怕。阿吉特和沃伦做的特殊事件保险，不能用普通的统计学知识解释清楚。有阿吉特和沃伦坐镇，我非常放心。我很想把他们的思考过程讲出来，可惜我讲不明白。他们两个人都拥有非凡的头脑，都善于独立思考。我们在特殊事件保险领域的成功，是他们两个人的直觉和经验相互碰撞的结果。

投资和人生，道理是相通的

该面对的必须要面对

股东：在投资中，我们总是在评估风险。美国出兵伊拉克和阿富汗，请问您怎么看？我们是更安全了，还是更危险了？

查理·芒格：我也说不好。面对困难，很多人选择逃避。我们选择出兵，至少这种态度是积极的，愿意承受眼前的痛苦，换取长期的和平。很多人总是一味地逃避，不愿承受短期的痛苦。自找苦吃，主动吃眼前的苦，这才是正确的处世态度。投资是同样的道理，以短期的痛苦换取长期的收益。有很多好东西，你都想买，但你就是不花这个钱。你甚至会放弃眼前的一些东西，为的是将来能有更大的收获。这是我喜欢的处世态度。我不知道美国出兵中东的前景如何，但是我认可这种主动吃苦的态度。

学点真本事

股东：在谈到风险时，投资顾问经常把贝塔系数（beta）和标准差（standarddeviation）挂在嘴边。去年，在伯克希尔股东会上，巴菲特说，如果投资顾问给你讲投资，谈到了贝塔系数，你应该拔腿就跑。请问在你们的模型中，你们如何衡量风险？如果不用标准差，投资顾问该用什么衡量风险？

查理·芒格：你提的问题不错。我正好借此讲几句，让大家把现实看得更清楚。以钓鱼为例，钓鱼有两种赚钱方式：第一种，参加钓鱼大赛赢奖金，钓上来的鱼最多，赢得丰厚的奖金；第二种，靠卖渔具为生，通过给别人提供钓鱼建议赚钱。参加钓鱼大赛的人和卖渔具的人是两种人。靠卖渔具为生的人，基本上没什么钓鱼的真本事。

在沃伦和我眼里，大多数投资顾问是卖渔具的。我们是参加钓鱼大赛的，他们是耍嘴皮子卖渔具的。投资顾问把贝塔系数挂在嘴边，可以多卖一些渔具。我们对卖渔具没兴趣，我们是钓大鱼的。这个比喻应该很恰当。沃伦和我都对贝塔系数不屑一顾，那东西毫无用处。在商学院的教育中，学生们投入大量时间，学习贝塔系数这种没用的东西。也许我们再多赚几千亿美元，学术界才能听听我们的声音。到目前为止，学术界不把我们当回事。

股东：您对学术界教的东西很不以为然。我希望有一天能重回大学，去商学院深造。请问有没有哪家商学院或哪位教授讲的是正确的投资知识和原则？

查理·芒格：有，我知道的不止一位。但是在整个学术界中，他们是少数的另类。

股东：您能否告诉我们这些教授是谁？

查理·芒格：斯坦福商学院的杰克·麦克唐纳是其中一位，他经常参加伯克希尔股东会。我和沃伦都给他的学生讲过课。肯定还有其他的好老师，只是我没太关注。也许我的观点可能会对学术界产生一些间接影响，但是我不愿主动去推动学术界的改革。学术界的大师和教授们太僵化了，想让他们改变想法比登天还难。

之前我们错过了沃尔玛，现在与它互相信任

错过机会是无法避免的

股东：查理，之前有人问过您，你们犯过的最大的错误是什么，您说是该抓住的机会没抓住，您在回答中提到了银行业和金融业。在伯克希尔股东会上，谈到错过的机会，您还提到了沃尔玛。是啊，沃尔玛这个错，是80亿美元的错。

股东：真不是小数目。您能不能再给我们讲讲沃尔玛？

查理·芒格：您在开市客担任董事，对于沃尔玛，您一定有一些独到的见解。做沃尔玛这笔投资的时候，我们刚开始买，还没买多少，股价就上涨了。我们还是捡便宜捡惯了，沃尔玛的股价一涨，我们就不买了。因为没有接着买，我们损失了80亿美元。我们不是真亏了80亿美元，而是本来能赚到的80亿美元，却没赚到。该抓住的机会没抓住，这样的错误我们不是经常犯，但是我们确实因为犯这种错误而少赚了很多钱。如果我们将来能不犯这种错就好了，可惜，那是不可能的。这种错，我们以前犯过，将来一定还会犯。本来能抓住的机会，却让它溜走了，这样的错误，我们无法避免。好在有些机会，我们确实牢牢抓住了。总的来说，我们已经做得很好了。但假如我们能多聪明那么一点点，就能给股东多赚好多钱。沃尔玛和开市客都是出类拔萃的零售企业。沃尔玛创造了零售业的奇迹。创立沃尔玛之时，山姆·沃尔顿已经40多岁了。他的创业故事总是被人们津津乐道。开市客也是一家具有传奇色彩的公司。开市客是后起之秀。沃尔玛崛起的时候，开市客还处于萌芽期。如果没有沃尔玛，开市客会更赚钱。山姆·沃尔顿曾经和索尔·普莱斯（SolPrice）谈过几次，希望收购开市客。虽然这两位商界领袖惺惺相惜，但是他们最终没有走到一起。山姆·沃尔顿觉得索尔·普莱斯的要价高了，我们觉得沃尔玛的股票贵了。我们错过了沃尔玛，山姆·沃尔顿错过了开市客。

我们收购了沃尔玛出售的麦克莱恩

股东：伯克希尔收购了麦克莱恩公司（McLane），这笔投资我看不懂。麦克莱恩的毛利率非常低。它以前是沃尔玛的子公司，主要为沃尔玛提供服务，没办法扩大客户基础。你们是看中了麦克莱恩的现金流吗？请问你们做这笔投资的逻辑是什么？

查理·芒格：我们很欣赏麦克莱恩的管理层。我们也相信沃尔玛仍然会是我们的大客户。另外，从收购的价格来看，我们做的这笔投资还是不错的。麦克莱恩不是那种具有巨大成长性的公司。在麦克莱恩配送的商品中，烟草占很大的比重。具有高成长性的公司，价格很贵。麦克莱恩没有特别高的成长性，我们收购的价格也很合理。虽然成长性不是特别高，但是麦克莱恩的生意还不错，将来可能越做越好。麦克莱恩这笔投资很值。我们愿意以公允的价格买入好公司。麦克莱恩是一家效率很高的公司。不能把麦克莱恩当成一家零售公司看，要把它当成一家物流公司。麦克莱恩与联邦快递（FederalExpress）和联合包裹服务公司（UPS）类似。它有一套高效快捷的运输体系，能准确迅速地把大量商品送达渠道。凭借高效的快递服务，联合包裹服务公司在资本主义市场站稳了脚跟。麦克莱恩也能凭借它自己的长处找到立足之地。沃尔玛是全球零售业霸主，它出售麦克莱恩，主要是为了聚焦主业，把自己最擅长的零售业做得更好。沃尔玛的做法很明智。

股东：沃尔玛出售麦克莱恩公司，主动与伯克希尔取得了联系。伯克希尔旗下的加兰（Garan）童装主要以沃尔玛作为销售渠道，沃尔玛销量占其总销量的85%。伯克希尔和沃尔玛是否可能借此契机进一步加强合作。伯克希尔旗下有很多产品都可以进入沃尔玛销售。首先，我想到的是油漆，本杰明·摩尔（BenjaminMoore）应该还不是沃尔玛的供应商。还有伯克希尔旗下的鞋履、服装、珠宝、厨房用品，都可以进入沃尔玛销售。另外，沃尔玛门店里开了800多家麦当劳，冰雪皇后是否也能入驻沃尔玛？在沃尔玛超市和山姆会员店，盖可保险可以设立咨询台，喜诗糖果可以设立售货亭。既然伯克希尔和沃尔玛已经建立了信任关系，伯克希尔的商品是否可能大量进入沃尔玛销售？是不是沃尔玛的议价能力太强，我们进去不太合适？

查理·芒格：我们与沃尔玛达成了一笔收购，沃尔玛是加兰童装的主要渠道，我们和沃尔玛建立了相互信任的关系。我们非常欣赏沃尔玛公司。沃尔玛取得的成就，让人由衷地感到敬佩。沃尔玛有一套能者上、庸者下的用人制度，它始终致力于为消费者创造价值。沃尔玛为所有企业树立了成功的典范。加兰是在沃尔玛卖得好，我们是与沃尔玛达成了麦克莱恩这笔交易，但我不会因此而兴奋过度。沃尔玛有自己的采购体系，它的采购体系可能是全世界最完善的。沃尔玛知道自己该怎么选择供应商。它不可能因为和我们关系好，就采购我们的商品。我们也不愿靠关系进入沃尔玛，我们要凭自己的真本事打开销路。所以说，大量伯克希尔商品涌入沃尔玛的情况是不现实的。

我们买入克莱顿房屋时正值行业低谷

股东：我是克莱顿房屋公司（ClaytonHomes）的老股东，跟踪这家公司很多年了，对这家公司非常熟悉。你们买到宝贝了。你们出的价格低了点，再高一些就好了。你们是用现金做的收购。我有个担心，多年以来，这家公司一直拥有良好的企业文化，不知道将来能否保持下去。如果克莱顿家族能继续留在公司，绝对是公司之幸。伯克希尔是否和克莱顿家族签署了什么特别的条款，让他们一直留下来管理公司？你欣赏克莱顿家族，我们也欣赏克莱顿家族。我们愿意收购克莱顿房屋，很重要的一个原因在于，克莱顿家族同意留下来管理公司。我们出的价格略微低了一些，因为当时整个预制房屋行业陷入了低谷，市场中充斥着大量二手预制房，全行业遭遇了巨额亏损。你说得对，克莱顿公司是个宝贝，它是行业里的骄子。但当预制房屋行业陷入低谷的时候，面对市场中的大量二手预制房，克莱顿公司也倍感压力。正如你所说，克莱顿是一家很优秀的公司，有了伯克希尔做后盾，它可以取得更大的发展。我们是在全行业陷入危机时达成的交易。这笔交易是双赢，对双方来说都合适。我们愿意买入克莱顿，但是很多人非常害怕，都躲得远远的。伯克希尔敢于在别人恐惧的时候出手，这是伯克希尔一贯的风格。我们收购克莱顿的时候，克莱顿正深陷旋涡之中，很多人不愿和克莱顿沾边。我们知道，不是克莱顿自己的问题，而是整个行业的问题。公司到了危难关头，大多数人不愿意买，我们愿意买。有伯克希尔AAA的信用评级做后盾，克莱顿今后可以大展拳脚了。你很欣赏克莱顿公司的文化，那你觉得伯克希尔的文化和克莱顿的文化有什么不同吗？

股东：我只是担心克莱顿家族可能不会继续管理公司了。

查理·芒格：伯克希尔收购过很多家族企业，都是因为我们很欣赏创始人家族的品格以及他们开创的事业。在我们收购每一个家族企业时，我们都希望创始人家族能留下来继续管理企业。我们很欣慰地看到，在加入伯克希尔之后，绝大多数创始人家族都留了下来，一如既往地经营着他们的事业。克莱顿父子将继续经营克莱顿公司。父亲吉姆·克莱顿（JimClayton）的年纪比较大了，但儿子凯文·克莱顿（KevinClayton）还很年轻，至少比我们年轻。伯克希尔是克莱顿理想的家，我们欢迎克莱顿加入伯克希尔。我始终看好预制房屋，虽然现在它的市场规模还不是很大，但将来可能拥有广阔的发展前景。美国建造住宅的效率太低了。加州的连片住宅区，建筑效率还比较高。但是，在美国其他地方，建设住宅的速度太慢了。

股东：对于美国当前的房地产行业以及房价，您有什么看法？

查理·芒格：在美国历史上，房价从没涨得这么厉害。虽然很多地方的房价从高位跌了不少，但整体房价还是一直在涨。一方面，现在的利率很低，推动了房价上涨；另一方面，看到买房早的人赚了，很多人跟着买，这也导致房价节节攀升。有些地方的房价，之前涨得太高了。在整个房地产行业出现大幅回调的时候，这些地方的房价跌得特别厉害，例如，硅谷就是如此。越是前期涨得高的，价格跌得越厉害。我对房价没什么研究。我根本没想到帕洛阿尔托的一座小房子能涨到350万美元。优质的教育资源、硅谷的软件行业蓬勃发展、高等学府的带动，几个因素叠加到一起，帕洛阿尔托的房价像坐上了火箭一样。我真没料到，房价能涨得这么厉害。过去，我没预料到房价会大幅上涨，这足以证明我对房价不在行。对于将来的房价走势，我没什么发言权。

什么时候买房合适呢？我觉得，组建家庭需要买房的时候就买，没必要费尽心机猜测房价走势，买了房才能有个安稳的家。

收购伯灵顿不是因为突然看好纺织生意

股东：20世纪80年代中期，沃伦退出了纺织业。在1985年的伯克希尔年报中，沃伦讲了，纺织生意不是好生意，还专门举了伯灵顿工业（BurlingtonIndustries）的例子。然而，伯克希尔最近却宣布有意收购伯灵顿。请问你们为什么要做这笔投资？

查理·芒格：很简单。伯克希尔旗下的萧氏工业（ShawIndustries）主要生产地毯，伯灵顿也有一个地毯业务分部，正好可以合并到萧氏工业之中。我们主要看中了伯灵顿的地毯业务。对于它的其他业务，我们不感兴趣。我们在考虑收购价格的时候，也主要是计算伯灵顿地毯业务的价格。我们有意收购伯灵顿，是为了壮大萧氏工业，并不是因为我们突然又看好纺织生意了。伯克希尔开出了几亿美元的报价，伯灵顿方面却不做出任何承诺。在破产法庭上，法官认为，这没有任何不合理的地方。我们则认为，我们的报价是非常值钱的，如果伯灵顿选择了别的买方，它应该付给我们一定的“分手费”。我们要求的金额已经很低了，但法官仍然不同意。法官有法官的道理，我们有我们的道理。所以，我们退出了收购。我们有意收购伯灵顿，不代表我们改变了对纺织行业的看法。纺织行业的麻烦远远没有结束。总的来说，只要是制造业的生意，如果扣除运输成本之后，中国更有优势，那我们绝对不是对手。

在大举进军制鞋业之前，我们怎么就不明白这个道理呢？德国有句谚语说得好：“我们总是老得太快，聪明得太迟。”

科特的生意遭遇了寒冬

股东：2000年，西科收购了科特家具租赁公司。互联网泡沫破裂后，很多行业受到了冲击。曾经的繁荣景象不复存在，办公空间需求骤然下降，科特受到的影响可能尤其严重。请问科特现在的情况如何？互联网泡沫破裂对科特造成了很大的冲击。在互联网繁荣时期，办公家具租赁行业的生意非常红火。无论是律师事务所、会计师事务所，还是风险投资公司，都在招兵买马、扩大规模。随着泡沫破裂，与互联网相关的公司由盛转衰，租赁家具的需求明显减少，二手办公家具的价格急转直下。科特的生意确实遭遇了寒冬。我们刚刚收购科特，就遭遇了互联网泡沫破裂，我们可真是时运不济。利捷航空现在也同样处于困境之中，二手飞机的价格也跌了很多。很多行业都受到了冲击。现在，利捷航空在亏损，科特也在亏损。利捷航空将来会倒下去吗？不会。科特将来会倒下去吗？

查理·芒格：也不会。生活中总是有很多坎坷，有些坎坷需要很长时间才能熬过去。就算有一天，科特真不行了，我们照样能坦然面对。我们没觉得科特不行了，恰恰相反，我们正在收购其他家具租赁公司，而且我们收购的价格很合适。有人用脚投票，我们用真金白银投票。

解决石棉伤害赔偿的法律体系存在问题

股东：我有一个关于美国石膏公司（USG）的问题。它的企业价值是40亿美元左右。它有大约八亿美元的现金。最近，法院判决阿姆斯特朗世界工业公司（ArmstrongWorldIndustries）就石棉诉讼案赔偿31亿美元。从之前的赔偿情况来看，阿姆斯特朗的赔偿金额是美国石膏公司的两倍。如果美国石膏公司的石棉诉讼赔偿金额达到四五十亿美元，就会把普通股股东扫地出门。现在官司正打得不可开交，美国石膏公司的处境非常不利。伯克希尔投资了美国石膏公司，请问这笔投资的前景如何？

查理·芒格：这笔投资是个烫手的山芋。谁都没想到，石棉索赔能涉及如此之大的金额。赔偿规模如此之大，很重要的一个原因在于，法律体系受到了操纵，很多中间人不是石棉污染的受害者，他们却拿走了大量赔偿金。在低效的法律体系中，大量赔偿金流失了。在所有石棉伤害赔偿金中，一大半落到了律师、专家的口袋里，但他们根本不是受害者。在我看来，如此处理社会问题，效率太低。过去，在处理矿工的肺病索赔时，我们做得更好。政府决定向每吨煤征收专项税款，全部用于救助所有染上肺病的矿工。律师、专家等中间人没办法从中分一杯羹。显然，这种处理方案更高效、更合理。美国石膏公司具体要赔多少，很难说。现在不只是美国石膏一家公司，有四五家公司都和美国石膏处境相同。我认为，美国石膏的净资产不至于亏光，但是还能剩多少，我也不知道。

发行自创金融产品，只是沃伦闲着没事找事做

股东：最近，伯克希尔自创了一个名为“SQUARZ”的证券。请问伯克希尔为什么发行这只证券？这个自创的金融工具成本是多少？与伯克希尔股票的内在价值有何关系？

查理·芒格：沃伦拥有超强的大脑。伯克希尔虽然拥有大量资产和众多子公司，但沃伦最近实在闲得无事可做，所以他搞出了一个小规模的创新金融产品，希望能赚点小钱。在沃伦设计的这个金融产品中，买方每年向伯克希尔支付3.75%的利息，可以获得几年后买入伯克希尔股票的期权，行权价比产品发行时伯克希尔的股价高15%。这只是沃伦在活动他闲不住的大脑，我们不用担心。他以前做过类似的事。很久以前，大家可能都不知道，沃伦发行过类似的产品。每隔20年，沃伦才有一次这样奇怪的举动，我们忍一忍就好了。这只自创的金融产品规模微不足道。沃伦觉得发行这只产品，伯克希尔略占优势，能稍微赚点小钱，正好时机也合适，所以就发行了。一边从别人那借钱用，还一边收别人的利息，沃伦能不乐意吗？可不是谁都有这个本事。其实，发行这个产品，只是沃伦闲着没事，找点事做而已。

银行的生意很好做，但这波繁荣到头了

股东：在1990年的西科股东信中，您讲了您对储贷行业、银行业以及货币基金行业的看法。请问您现在如何看待银行业？银行业中具有高成长性的公司，例如，华盛顿互惠银行（WashingtonMutual），发展前景如何？

查理·芒格：银行业是个富得流油的行业。我在伯克希尔股东会上说过，沃伦和我没能充分把握银行业的机会。我们当年没想到银行的赚钱能力会这么强，对银行的投资太少了。虽然我们也投资银行了，而且也赚钱了，但我们当年买少了。这些年，银行多赚钱啊！

很多银行的领导者其实很平庸，没什么杰出的才能，但这些银行照样赚大钱了。我当律师的时候遇到过一位客户，他对我说，他有个大学同学，上学的时候就是个猪头，没想到后来竟然飞黄腾达了。他很无奈地说：“我这个同学好比浮在池塘上的一只鸭子，池水涨了，他也跟着飘起来了。”银行业太赚钱了。现在的银行，只用借短放长这一招，就财源滚滚来了。利率一直往下降，银行的生意很好做。借短放长的操作毫无难度，银行的业务规模越做越大，赚钱都赚到手软了。银行业能一直这么赚钱吗？正如经济学家赫伯特·斯坦（HerbertStein）所说：“如果一件事不可能一直持续，最后一定会停止。”在我看来，银行业的这波繁荣可能已经见顶了。有的银行擅长经营消费信贷业务。很多人超前消费成瘾，银行的信贷业务非常赚钱。有很多人，他们人品没什么问题，但是热衷于超前消费。他们总是从银行一笔又一笔地借钱，最后债务堆成了小山，只能自己吃力地偿还。银行利用人们热衷于超前消费的心理，大力发展信贷业务，赚了很多钱。有些银行甚至引诱客户超前消费，就像券商鼓励股民上杠杆一样。我个人的观点是，银行业的这波繁荣差不多到头了，有可能要走下坡路了。

伯克希尔有独特的文化，不会轻易被大公司病侵蚀

股东：所有公司能达到的规模都有一个极限，规模大到一定程度，可能就无法继续发展下去了。这或许是伯克希尔未来面临的最大挑战。按现在的速度推算，将来也许有一天，伯克希尔收购的企业数量超过150家。到那时，管理起来可能非常困难。所有伟大企业的创始人最终都会退出历史舞台，把公司交给继任者掌管，伯克希尔也不例外。在管理能力方面，将来伯克希尔的继任者与你们相比可能逊色很多。我们很多股东希望在未来的二三十年里继续持有伯克希尔。对于此项风险，我们该如何评估？也许到那时，伯克希尔的保险生意将占据绝对优势地位，即使部分子公司衰落了，也不至于影响大局。您觉得呢？另外，随着伯克希尔的规模越来越大，管理层是否可能继续按照一贯的风格经营下去，而完全不考虑通过派息或回购来提升股东的资本收益率？

查理·芒格：最近，在沃伦·巴菲特不在场的情况下，伯克希尔董事会进行了一次讨论，我说了这样一句话：“我知道说出来让人觉得难以相信，但沃伦确实不但没有老，功力反而越来越深厚了。虽然他的年纪在增长，但是他一直没停下学习的脚步。”我们知道，沃伦总有老去的一天。但是，现在的沃伦确实还在进步。大多数72岁的老年人早已停滞不前了，但沃伦没有，他还在进步。总有一天，沃伦会离开我们，但他留下的伯克希尔有一手好牌。沃伦的投资能力无人能及，但他的继任者一定能守住他留下的基业，伯克希尔不至于迅速解体。伯克希尔是一家财力雄厚的公司。伯克希尔坐拥大量优质资产，能源源不断地创造大量现金流。如果我们的股票大跌，伯克希尔可以回购。用不着担心将来的伯克希尔轰然倒下。伯克希尔旗下的很多子公司都后劲十足，例如，美国中部能源公司的管理者就拥有非凡的能力，整个伯克希尔甚至有可能步子越走越稳。我坚信，无论沃伦在或不在，未来的伯克希尔都会更强大。至于保险生意，阿吉特还年轻。在将来的几十年里，阿吉特仍将是一位在保险行业中叱咤风云的人物。我觉得没必要太担心伯克希尔的未来。

如果你是在感慨，繁华总会散尽、巅峰总会过去，那我和你的想法相同。我经常说，任何一个伟大的文明，它衰落的概率都是100%。任何一个强大的文明都有走向衰落的一天，但薪火相传，总有新的文明取而代之。公司也是同样的道理。今天的世界100强各领风骚，昔日的世界100强早已不见了踪影。我喜欢回顾历史，了解过去发生的事，再和今天的事对比。50年前，柯达、西尔斯百货等公司如日中天，谁能想到它们今天会走到破产的边缘？50年前，通用汽车风头正劲，谁能想到它会走下神坛？如今的通用汽车市值无足轻重，已经成为一家普普通通的公司。谁都逃不掉兴衰更替的历史规律。伯克希尔孕育了一种独特的文化，我们不可能像通用汽车那样倒下。通用汽车的企业价值都落到了员工手里，股东则两手空空。伯克希尔的文化和通用汽车的文化完全不同。我们希望员工得到奖赏、得到尊重、过上幸福富足的生活，但是我们的员工绝对不会背着股东侵吞公司的财产。通用汽车是一家工会势力很强的大公司。管理层不敢惹工会，总是对工会言听计从，年年给工会内的员工加薪。工会内的员工加薪了，工会外的员工也得加薪。连续如此40多年，公司基本被掏空了，股东权益所剩无几。伯克希尔的文化和通用汽车不一样。很多倒下的大公司有一些通病。凭借独特的文化，伯克希尔没那么容易被大公司病侵蚀。然而，如果你要问，现在的一切伟大是否终有黯然失色的一天？我想回答是肯定的。

我对社保基金入市持怀疑态度

社保基金正常运转不是靠这个

股东：在伯克希尔股东会上，您和沃伦表示，社保基金实际上是代际契约。有预测显示，随着老年人的寿命延长，领取社保的人越来越多，缴纳社保的人越来越少。请问这是否会导致年轻人和老年人之间出现利益冲突？您和沃伦认为，社保基金不应该投资股市。你们认为，只可以将50岁以下的人群缴纳的社保基金用于投资股市，而且只能从中拿出非常小的一个比例投资，大概才2%。股票背后代表着创造财富的公司。你们鼓励我们股东持有股票，但为什么不支持社保基金投资股票，让更多人分享社会的财富？至于股息税的税率问题，富人持有股票，穷人也持有股票。我们完全可以降低股息税的税率。如果担心富人交的股息太少，我们可以设置一个门槛，例如，五亿美元或10亿美元，向财富高于这个门槛的富人征收1%或2%的资产税。你提的这一连串问题，大家各执己见。现在的老年人多了，年轻人少了，是否可能导致两代人之间出现利益冲突？

查理·芒格：当然会了。国家在想方设法地扩大支出，保证在老年人增多的情况下，社保基金仍然能正常运行下去。这个问题的答案很简单。如果美国的人均国内生产总值增速降到零，两代人之间将陷入严重的争端。如果美国人均国内生产总值的实际增长率能保持在2%左右的水平，则不会出现什么大问题。我们的公共政策的重中之重就是保住每年2%的实际增长率。只要能实现这个目标，社保基金问题不大。至于财富税，历史上早有先例。“二战”之后，德国满目疮痍。为了让国家早日走上正轨，德国颁布了一项临时法令，征收财富税。当时的德国民众早已受够了战争的苦难，吃不饱、穿不暖，所以他们纷纷交税，热烈响应国家的号召。“二战”后的德国征收的是一次性的财富税。

在美国，我担心一旦开征财富税，普通人尝到了财富税的甜头，财富税可能一发不可收拾，整个社会可能就乱套了。我觉得我们现在的赠予税、遗产税都很合理。如果一个人打拼一辈子，创建了一家价值500万美元的小公司，希望把公司留给子女，我觉得公平的做法是，免除他的继承税。对于那些大商巨贾，我觉得现在的税收制度是完全公平合理的。这就是我对财富税的看法。

获得高收益率没那么容易

刚才的问题中还提到了社保基金应当投资股市。很多人有这种想法，是因为在过去的很长一段时间里，股票的表现一直非常好。很多人想当然地认为，社保基金投资股市，必然能带来更高的收益。人们还设计出了社保基金投资股票的种种方案。人们以为，在将来的很长一段时间里，股票还能保持过去那么高的收益率。我可没这么大的信心。我不敢保证，在将来的很长时间里，股票的实际收益率一定能达到每年8%到10%。我始终坚信，只要是政府插手的事，基本上都好不了。虽然政府有责任保证社保基金正常运转，但是我完全不支持政府通过社保基金大举进入股市。共和党主张社保基金进入股市。我支持共和党，但是我坚决反对共和党的这个主张。我不希望政府任命的受托人掌控美国公司的投票权。如果社保基金大举进入股市，社保基金将持有大量美国公司的股票。我还能列举出很多反对社保基金入市的理由。我认为，还是保持现状比较好。股票估值主要有两种方法：第一种，根据未来获得的现金流估算；第二种，揣度人们的心理，抢在股价上涨之前买入。在第一种估值方法中，股票与债券类似。在第二种估值方法中，股票犹如伦勃朗的名画。一旦政府大举入市，每年大量买入股票，股票有可能变成人们竞相追逐的伦勃朗名画，整个社会可能因此陷入混乱。

很多人认为，只要社保基金入市，所有人都能轻松获得高收益率。我对此持有怀疑态度，这种做法可能产生很大的危害，我很担心政治因素造成的干扰。另外，我也不相信人们预测的数字。可以把三年前的预测找出来看看，基本上都是不准的。三年前的都不准，将来的还能准？我不信。举个例子，假设日本政府20年前把它的社保基金投入股市，日本股市可以多红火一段时间，日本民众的消费能力可以多维持一段时间，政府可能通过投票要求公司提高派息，但最后股市还是难免崩盘，所有股票大跌80%。假如日本真这么做了，那么今天的日本可能陷入更恶劣的困境。我对社保基金入市持怀疑态度。把赚钱说得越是轻松、越是简单，我越是不相信。经济学教授本来应该是个理智的群体，但是很多经济学教授支持社保基金入市。我搞不明白，他们为什么会有这么天真的想法。

知识与努力会照亮我们的人生

读科学方面的书，也读这些传记

股东：请问您今年有什么好书推荐？

查理·芒格：我读了一本好书，但在今年的伯克希尔股东会上，没人让我推荐书，所以我没说。这本书是一位伯克希尔股东寄给我的。书名是《迷AMatterofDegrees人的温度》（），作者是吉诺·塞格雷（GinoSegre），他是一位物理学家。这本书写得非常精彩。这本书不是那种能一目十行的书，反正我是做不到。细嚼慢咽、仔细品味，才能体会到这本书的奥妙。书中有很多引人入胜的内容，我把这本书推荐给大家。真读进去了，这本书是超值的。

股东：能否推荐几本您喜欢的传记？最近，我读了一本十多年前出版的卡内基传记，作者是约瑟夫·弗雷泽·沃尔（JosephFrazierWall），书名是《安德鲁·卡内基》AndrewCarnegie（）。这是一本质量上乘的卡内基传记，我读得很入迷。你们很多人可能从来没读过卡内基的传记。卡内基出身贫寒，他只上过四年半的学，而且学校的条件也很差，只有一个老师，却有170多个学生。卡内基出身卑微，但他后来创办了卡内基钢铁公司（CarnegieSteel），还成立了卡内基基金会，他为社会做出了很多贡献。卡内基的故事值得一读。读这本书，对我们做投资也有帮助。作家L.P.哈特利（L.P.Hartley）有句名言：“昔日即异邦，行事皆不同。”卡内基所处的时代和我们现在的时代完全不同。19世纪，劳工的待遇非常恶劣。工厂主让劳工从事各种危险的工作，不给他们交退休金、不给他们买保险。受了工伤，丧失了劳动能力，工厂主直接把他们打发走就完事了。如果商品价格大跌，工厂主可以直接把劳工的工资削减40%。按我们现在的标准，那时候的劳工，生存环境非常恶劣。读卡内基的传记，我们可以穿越到过去。看到了过去与现在的不同，我们自然会思索100年后的景象，100年后的世界也会与现在截然不同。卡内基的传记讲的是100年前的世界。在过去100年里，美国的人均国内生产总值取得了巨大的增长。从1900年到2000年，美国人均国内生产总值的平均增速约为7%。一个世纪取得这么大的增长，真是非常了不起。美国在过去100年里取得的增长，堪称人类历史上的奇迹。人类的下一个100年会怎样？

查理·芒格：我们都不知道。但是，读了卡内基的传记，我们不禁会思考这个问题。我推荐大家读一读卡内基的传记。我还读了一些科学家的传记，那些书未必符合大家的胃口，卡内基大家应该读得下去。卡内基生活的时代和现在完全不同，他结婚很晚，大概51岁才成家，那时的世界，真是和现在很不一样。

股东：您是一位资深传记迷，也是本杰明·富兰克林的追随者。您可能读过戴维·麦卡洛（DavidMcCullough）写的传记《约翰·亚当斯》（JohnAdams）。读过。

股东：这本书中说，约翰·亚当斯对本杰明·富兰克林的评价不高。在作为美国代表团成员访问巴黎期间，富兰克林非常懒惰，经常上午10点才起床，他言行不一，还经常用公款消费。芒格先生，请问您对此有何评价？另外，我想问一下，您是否读过罗伯特·卡洛（RobertCaro）写的《林登·约翰逊传》（TheYearsofLyndonJohnson）？

查理·芒格：我读过约翰逊的传记，卡洛写的约翰逊传记非常经典。约翰·亚当斯的传记、富兰克林的传记，我也都读过。富兰克林担任驻法大使时，他的年纪已经很大了。年轻时的富兰克林是个卑微的学徒工，为了出人头地，他每天都在努力拼搏。到了晚年，富兰克林已经名利双收，他饱受痛风折磨，知道自己时日不多了，自然不会像年轻时对自己要求那么苛刻了。我认为，美国代表团成功争取到了法国的巨额援助，富兰克林居功至伟。在约翰·亚当斯眼里，富兰克林一身毛病，但法国人却对富兰克林很着迷。

总的来说，我觉得在本杰明·富兰克林的一生中，他很好地履行了自己的公职。对于富兰克林，我们要全面地看。全面地看，富兰克林仍然是一位伟人。另外，我也是一个老年人，我支持老年人小小地放纵自己。

按我的方法，一定能成功

股东：今年秋天，我将进入加州大学洛杉矶分校（UCLA）读书。您和巴菲特先生是我们年轻人学习的榜样。我想沿着你们的道路走下去，但现在不知道该选法律专业还是金融专业。您在两个行业都有很大的建树，法律和金融这两个行业，我该怎么选？请您不吝赐教。好的。很多雄心勃勃的年轻人问过我们类似的问题。你们很聪明，你们看到眼前的我又富又老，你们就琢磨了，怎么才能像他一样富，但不像他那么老呢？我总是告诉你们，我是慢慢变富的。我一步一个脚印、从一点一滴做起。我不懈地努力、耐心地积蓄、默默地忍受亏损的痛苦。如果想知道如何快速致富，问我是问错人了。我知道，按我的方法一定能成。你们年轻人前面的路还很长，成功慢一些又何妨？正好用来消磨时间了。总不能天天斗地主吧？

查理·芒格：欢迎加入我们：每一天都追求比醒来的那一刻多增长一分智慧；每一天都追求有能力承担更大的责任；每一天都追求尽善尽美地完成所有工作。日复一日，年复一年，你终将出人头地。进步不总是肉眼可见，而是往往出现在不经意间，但进步总是源于长期坚持，源于每一天的努力。年轻人，一定要牢记，小有成绩的时候，要保持头脑清醒。不要像很多人一样，刚有点小成绩，就沾沾自喜。现在你们追求香车美女，等你们年纪大一些了，可能就会发现，那些不是你们想要的。

踏踏实实，一步一个脚印，坚持不懈地长期努力，这是我的成功之道。人这一辈子，活到最后，配得上拥有什么，基本上就会拥有什么。想获得成功，你自己得配得上才行。道理很简单。寻找人生伴侣，也是同样的道理。婚姻是人生大事。我很幸运，有一位好妻子。一个人如何才能找到优秀的伴侣呢？要与优秀的伴侣牵手，你自己首先得配得上人家。你想想，优秀的伴侣又不傻。

佛陀一语道出人生真谛

股东：我觉得您虽然在讲投资，但您更多的是在讲哲学。您告诉我们要理智。您认为您和巴菲特先生之所以能取得成功，很重要的一点在于，你们都追求保持理智。您能不能再给我们讲讲您的生活哲学？

查理·芒格：我们对理智的追求是一以贯之的。无论是在我们说的话里，还是写的文字中，都贯穿着我们对理智的追求。然而，我们没办法精炼地表达出来。如果你让我们把全部的人生智慧浓缩成一句话，我们做不到。在前人的总结中，也许说得最精辟的当属佛陀。佛陀说：“我只教一件事，我教的是人类痛苦的根源，以及如何避免一部分痛苦。”这不是佛陀的原话，但大意如此。这基本上也是我所认为的智慧。如果你能学会如何远离灾难，如果你能化解无法避免的痛苦，你就领悟了佛陀的教诲，获得了人生的智慧。看透了苦难的根源，人就可以脱离苦海。

股东：我感觉您似乎更强调理智。

佛陀说的就是理智，佛陀教导的处世智慧非常理智。

股东：人活着确实不容易，人生太难了。不是的。看透了苦难的根源，人可以脱离苦海。知识是人生的明灯，对人生的理解多几分，生活中的苦楚就少几分。时间差不多了，今年的会就到这。