概念主题：利率

“具体的数字，我没算过。整个储贷行业的利差有高有低，差异很大。我们的利差应该是中等偏上的水平。有些储贷机构规模更大、质量更高、风格更激进，它们的利差比我们的高很多。在整个行业中，如果各家储贷机构把所有资产类别都计算在内，把所有的不良贷款都算上，这么计算利差，估计我们应该处于中等水平。我们在计算利差时把所有资产都计算在内。其他机构未必严格按我们的方法计算。从表面上看，我们的利差低于平均水平。从目前的情况看，与我们自身相比，我们的利差已经比过去高了很多。对于利率风险，我们考虑得很细致、很全面，我们有能力抵御利率风险。我们提供利率上限为25%的浮动利率贷款，这种贷款方式似乎没什么吸引力。我们的工作人员很努力，每个月能发放四五百万美元的浮动利率贷款。越来越多的客户选择我们的贷款产品。什么样的客户会选择我们的贷款产品呢？我很欣赏选择我们的客户，他们头脑很清楚，也非常有责任感。他们非常懂我们的产品，他们看中的是我们的还款条件清晰简单。”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“在1989年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1988年的营收数据：1988年合并净运营收益（不计投资收益）为2356.4万美元，每股3.31美元；合并净收益为3008.9万美元，每股4.22美元。1987年和1988年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1988年底，西科以820万美元的价格收购了新美国电器公司（NewAmericaElectrical）80%的股票。其中716.5万美元支付给新美国基金（NewAmericaFund）的股东，103.5万美元以10年期年利率为10%的票据的形式支付给新美国电器公司首席执行官格伦·米切尔（GlenMitchel）。格伦持有新美国电器其余20%的股份。新美国电器公司是一家生产各种电气产品的公司，包括开关设备、断路器、照明镇流器和启动器，以及用于游艇、移动房屋和游乐车停车场的电气设备，其工厂位于加利福尼亚州奥兰治县。芒格表示伯克希尔·哈撒韦越来越多地采用这种收购模式：他们因为欣赏和信任一家公司的管理层而收购；而管理层持有其余20%的股份，并不受干预地继续经营业务。1989年4月25日，西科在帕萨迪纳市召开了股东会。一个拖了十几年的房地产项目备受关注，芒格也解释了投资所罗门兄弟公司的逻辑。此外，无论是对储贷、钢材业务的分析，还是对伯克希尔经营哲学的阐述，都可以落在他今年会上所说的“形势比人强”。由于芒格提到互助储蓄的业绩压力与主要资产，本篇附上他在当年股东信中对储贷行业危机、房地美投资逻辑的阐述，作为补充。”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“我们走到今天，靠的不是预测未来的利率高低，预测经济周期的变化。我们没有做那种预测的本事。我们倒是经常做一些踏错节奏的事，遭遇周期的逆境。我们也有踏对节奏的时候，赶上周期的顺境。在周期的交替更迭中，遇到顺境也好，逆境也罢，都是长期投资中的一部分。我们始终把眼前所有的投资机会进行比较，力求找到当下最合理的投资逻辑，这才是重中之重。找到了最合理的投资逻辑之后，无论周期波动如何剧烈，是顺境还是逆境，我们都泰然自若。这就是我们的投资之道。我们不去做各种短期预测，我们追求的是长期的良好结果。我完全不知道，明年的道指将是涨是跌，利率是14%，还是6%。我不知道，投行的生意将迎来一波繁荣潮，还是将进入衰退的寒冬期。”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“如果储贷机构完全保持当年的互助模式，也许国家不至于遭受这么严重的损失。这个假设可能遭到很多质疑，但我认为，这个说法有一定的道理。英国就一直采取互助模式，取得了长期的成功，没像我们这样陷入巨大的混乱。资本主义不是万能的。资本主义制度是一套理想的制度，但它也有解决不了的问题，有时候需要采用少许的社会主义。以保险业中的财产保险公司为例，州立农业保险公司（StateFarmInsuranceCompany）是公认的行业翘楚，它就是一家互助性质的公司，不归股东所有。可惜，在储贷行业采取互助的组织形式，限制银行和储贷机构向储户支付的存款利率，这样的主张有悖于里根和撒切尔时代的主旋律，得不到多数人的支持，必然不会成为现实。依我之见，不可能一方面由政府提供信用背书，另一方面又不限制存款利率。这样的制度难以长久，因为它会驱使银行和储贷机构去冒险。把贷款发放出去，获得漂亮的短期业绩，这谁都做得到。有个故事，说两个人各持利刃，决一死战。一个人劈了一刀出去。另一人说：“你没砍着我。”出刀的人答道：“晃晃你的脑袋试试。”发放贷款时只考虑短期业绩，无异于饮鸩止渴。为了争抢储户，各家机构纷纷提高存款利率，导致成本增加。所有储贷机构都承受着巨大的压力，毕竟赚不到足够的钱，就没办法满足资本充足率的要求，没办法覆盖成本。重压之下，它们很容易铤而走险，追求不切实际的高收益投资。最终的结局，必然是整个行业分崩离析。无论是在银行体系，还是在储贷机构体系，目前的会计政策仍然存在巨大的漏洞，容易造成极大的危害。最近，由于监管机构和会计行业的努力，储蓄行业的会计政策有所改进，但是仍然存在严重的漏洞。”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“例如，在现行会计政策下，储蓄行业仍然可以将某些贷款收入提前计入利润。如果让我来制定会计政策，我会规定，在发放浮动利率贷款时收取的手续费，只有在贷款收回后，才能记录为利润。我绝不允许任何提前将手续费记为利润的行为。现在的会计政策比以前严了，但是储蓄行业仍然可以钻空子，发放高利率、高风险的贷款，它们还是可以提前把一部分收入当作利润。按照现行会计政策，会计师无法阻止储蓄机构把收到的利息全部算作利润，我们没办法提前发现问题，防患于未然。”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“一家公司，日子过得好好的，很舒服、很安稳，上杠杆纯属瞎折腾。多赚那点钱，不值得。我有个朋友，他说过这样的话，“一夜回到起跑线的滋味，不好受，我再也不想尝那种滋味了”。我们天生就是谨小慎微的人，总是如临深渊、如履薄冰。我们要是追求创造全世界最高的收益率纪录，那我们早就采取高杠杆了。我们没那个野心。至于整个国家的负债水平如何，是否太高了，这个问题倒真让我们担忧。现在，为了刺激经济，国家大力支持消费信贷。我个人对这样的政策保持怀疑态度。消费信贷大开方便之门，很多人如同酗酒一样，深陷其中无法自拔，每个月都把信用卡刷爆。我觉得，这样的现象对我们的文明有害无益。日本人和德国人不提前消费，他们的经济制度比我们的更健康。我非常不赞同提前消费。还有，我们的很多公司也负债累累，被垃圾债搞得乌烟瘴气。有些人为了牟利，不择手段。国家应该立法，禁止滥用垃圾债的行为。垃圾债的始作俑者应该感到羞愧。我们确实需要一套允许个人破产的制度。推销消费信贷服务的业务员，他们有很多套路，特别会操纵人们的心理，人们很容易被他们说服，掉进利率高达20%的陷阱。这就像很多人都被劝着喝酒，其中有10%一定会成为酒鬼。美国如此大规模地提倡消费信贷，将来可能有15%到20%的人被信贷牵着鼻子走，成为消费信贷的受害者。有些人深陷消费信贷，无力偿还。放贷机构先诱使他们消费成瘾，然后催收高额利息。我觉得，对于掉入消费信贷陷阱的人，不能让放贷机构把他们逼到绝路，而应该给他们一个申请破产、重新再来的机会。允许个人申请破产是非常合理的，而且个人申请破产的流程也非常简单。发放消费信贷的机构是大公司，这点损失，它们承受得起。”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“正如沃伦在今年的致股东信中所说，富国银行（WellsFargo）是一家管理有方的银行。富国银行拥有高效的分支机构。它所在的加州具有良好的经营环境。富国银行吸收存款的成本比较低。从这方面来讲，富国银行与美国银行类似。美国银行也有高效的分支机构，能够以较低的成本吸收存款。与花旗银行（Citibank）、大通银行（ChaseBank）、化学银行（ChemicalBank）相比，富国银行吸收存款支付的实际利率成本都是比较低的。即使把经营分支机构的成本考虑在内，富国银行仍然具备明显的成本优势。富国银行的分支机构还能给它带来大量利润丰厚的个人银行业务。总的来说，富国银行具有很明显的竞争优势。另外，富国银行的管理层人品正直、能力出众，在控制成本方面特别严格。只要此次房地产危机的影响没到伤筋动骨的地步，富国银行一定能迅速恢复过来，并继续创造大量利润。我们的买入价格非常保守。我们认为，眼前的困难很可能是暂时的，富国银行应该很快就会渡过难关。沃伦说了，按照我们买入的价格，就算这次富国银行亏10亿美元，也没什么大不了的，只是小浪花而已。再说了，说不定还不至于那么严重呢。根据我了解的情况，最坏的时候或许已经过去了。我们确实摸不清楚，这次的危机有多严重。但是，我们已经考虑过各种可能的情况了，这笔投资和做风投差不多。富国银行有可能成为我们一直持有的一只股票。富国银行这笔投资和可口可乐不同。买可口可乐的时候，按照我们的买入价格，只要长期持有，根本不可能亏钱。富国银行这笔投资有亏损的可能，但是它向上的潜力足够大，还是值得投资。我们也看好富国银行的管理层，愿意投资他们管理的生意。根据我们的经验，就算你本人在富国银行担任信贷员，认真审查每一笔贷款，也仍然会遇到出乎意料的风险。再怎么做尽职调查，也很难预测未来的风险。我们的时间是有限的，到底是该一笔一笔地仔细查账，还是靠察人识人做出大面上的判断？多年以来，我们形成了自己的一套办法。我们的办法很管用，所以我们也一直在用。我从来没听说过，收购哪家银行，把账上所有的贷款都查一遍的。根本查不过来。我们的做法是间接地判断贷款质量。我们主要观察管理层的为人处世，看他们的文化背景，从他们过去做过的事中寻找蛛丝马迹。美国很多银行向欠发达国家发放了贷款，结果无法收回。在所有银行中，富国银行是最敢于面对这个问题的。富国银行很快就把这些贷款毫不留情地进行了减记处理。别的银行都有借口，说：“政府要求我们做的。”富国银行的卡尔·雷查德（CarlReichardt）则直截了当地说，那些贷款不该做，而且再也不做那种贷款了。雷查德是我们欣赏的类型。以前，我们与雷查德这样的人合作过，合作得非常愉快。无论是西科，还是伯克希尔，都从来不做任何宏观预测。我们不知道此次加州的房地产危机会有多严重，也不知道银行会受到多大的冲击。我们没有做宏观预测的本事。我们只是认为，加州的情况可能没很多人想象得那么严重。当然，我们也不能完全排除情况比较严重的可能性。就商业地产而言，办公楼和酒店的情况比较惨烈，临街商铺的情况要好一些。办公楼和酒店普遍凋零，一片萧条冷清的景象。个别项目没什么问题，个别开发商仍然会信守承诺。”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“查理·芒格：当然了。到目前为止，房地美的管理还是非常严格的。房地美其实已经经历过风险了。在很多州出现经济衰退和信用紧缩时，房地美已经经受住了考验，没出现特别大的损失。在房地产市场危机之中，额度低、信用记录好的住房抵押贷款表现良好，没出现太大的损失。一个人借的是小额住房抵押贷款，每月只需还款800美元，就算他失业了，他的亲戚朋友可以帮他一把，不至于还不上贷款。一个人借的是大额贷款，每月要还一万美元，亲戚朋友可能也帮不上什么忙。在房地产市场衰退时期，大额抵押贷款的损失更严重。房地美和房利美主要经营小额抵押贷款，它们没遭受太大的损失。房地美和房利美都表示，它们已经采取了有效的对冲措施，充分地防范了利率风险。我还是比较相信房地美和房利美的。其实，对于复杂的对冲操作，我始终持有怀疑态度。前不久，亨利·考夫曼在一次演讲中说了一句话，他说：“在现代的商业界中，‘风险管理’是个很时髦的词，似乎只要把‘风险管理’挂在嘴上，风险就真被管住了。””

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“查理·芒格：我们之所以拿出大量资金投资房地美，很重要的一个原因是看好它的商业模式。从房地美经营之初，它就把大部分久期风险转移出去了。这个经营策略很吸引我们。近年来，房地美开始自己承担少许的久期风险了。总的来说，房地美的策略还是没变，它仍然让别人去承担久期风险，也就是利率风险。”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“股东：美联储似乎是一个特别大的未知因素，美联储的行动总是让人捉摸不透，这似乎和别的国家不太一样。我们可能无法消除你对美联储的担忧。过去几十年里，我们没关注美联储的一举一动，这没影响我们做投资。现在和将来，我们仍然不会关注美联储的动向。我们始终关注的是股市的估值情况。就股市的长期估值而言，我们最担心的情况，不是突然出现1987年那样的暴跌。在将来的很长一段时间里，我们将一直买股票，而不是卖股票。我们的资金源源不断，年复一年，我们将一直买入股票。像我们这样长期买入股票，我们可能在乎50年以后的股价，但是我们不愿看到短期内股价一直上涨。我们不怕再次出现1987年那样的暴跌。我们担心的是股价一直涨，涨到很高的价格，然后在高位形成一个平台，每年都小幅上涨，根本没什么回调。其实，我们最担心的就是现在市场的情况一直持续下去。大多数人希望市场一直像现在这样涨。股价一直往上涨，基金公司、基金经理、券商会笑逐颜开，我们却乐不起来。西科或伯克希尔的股东是长期投资者，股价一直涨对我们的股东也不利。股价完全有可能出现我说的一直上涨的情况。与过去相比，大家可能觉得美国公司的股价太高了。然而，如果美国公司能继续保持现在的资本收益率，如果国债利率仍然保持在7%左右，美国公司现在的价格未必很贵。我觉得美国公司有可能继续保持当前这么高的资本收益率，我只是说有可能，没说一定会出现这样的情况。股价确实可能一直上涨，股价保持在高位，股息收益率保持在低位。”

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“查理·芒格：有的私人公司具有成为上市公司的潜力。上市公司的价格涨了，此类私人公司的价格也随之上涨。另外，现在进行收购，很容易获得资金支持，收购资金的增多加剧了竞争，也抬高了私人公司的价格。南方有个企业家，名叫帕克，他有个小型集团公司，经营电视台和报纸。他去世以后，他的继承者决定把公司卖出去。我们看了一下这笔收购，后来放弃了。有个人从阿拉巴马州（Alabama）的退休基金借到了钱，做了这笔收购。他用于收购的所有资金几乎都是从退休基金那借的，利率很高，至少有10%、12%。他收购这家小型集团公司的价格非常高，价格高得令人瞠目结舌。结果呢，前段时间，他已经把所有贷款都还上了。现在连退休基金都为收购提供资金支持，收购价格屡创新高。在这样的环境中，我们的竞争对手抬高了价格，西科或伯克希尔的收购很难做。在我们最近做成的几笔收购中，伯克希尔都发行了股票。只出现金，收购根本没法做。”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“股东：20世纪70年代，在利率走高的同时，通货膨胀高企，保险公司的浮存金价值降低，遇到了严重的经营困难。在如今的宏观环境中，保险公司是否会再次经历20世纪70年代的困难？伯克希尔是否会受到影响？另外，美国国际集团（AmericanInternationalGroup）收购了20世纪保险公司，大举进军车险领域，请问您对此有何评价？”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“从日本的这次经济泡沫中，我们可以看出来，它的金融机构确实是积弊深重。最后，泡沫破裂了，一切戛然而止。日本的经济泡沫破裂之后，日本政府不遗余力地复苏经济。它请来了全世界的各路专家，用尽了凯恩斯主义的各种手段。凯恩斯理论说，把利率降到接近零，日本政府照办了，结果没用。凯恩斯理论说，增加财政赤字、扩大政府支出，日本政府照办了，把财政赤字在国内生产总值中的占比提高到了10%，还是没用。面对日本的情况，整个经济学界束手无策。一个文明如此发达的国家，用尽了经济学理论中的种种手段，仍然无法摆脱经济衰退的阴霾，直到现在还是处于停滞状态，真是令人不胜唏嘘。日本的经济衰退没有美国20世纪30年代的大萧条那么惨烈。日本这场经济衰退的特点是规模大、持续时间长。日本政府无论怎么做，似乎都无法再次唤起日本民众的消费欲望。在今天的日本，我们看到了“财富效应”的可怕后果。日本经济仍在衰退之中，我们应当引以为戒。在经济泡沫期间，日本的金融机构暴露出了种种弊端，券商私下向投资者承诺回购股票，银行隐匿不良资产。我们美国呢？美国的会计制度没有充分反映股票期权的成本，这是我们的金融行业存在的弊端。我们应该好好总结日本经济衰退的前车之鉴。如果我们能正本清源，彻底消除会计制度中关于股票期权的弊端，我们的软件行业照样会蓬勃发展。我一直在呼吁，但我势单力薄，我的声音很微弱。”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“日本的金融界非常腐败，该国的股票和地产价格在很长一段时间内涨幅极大，和美国相比，其实体经济增长的幅度也很大。但随后资产的价格急剧下跌，日本的经济一蹶不振。在此之后，日本这个现代经济体开始努力地、长时间地将它学到的各种貌似正确的凯恩斯理论和货币政策派上用场。许多年来，日本政府不但背负了巨额的财政赤字，而且还将利率一直保持在接近零的水平线上。尽管如此，年复一年，日本的经济依然没有起色，因为日本人的消费意愿对经济学家们的任何招数都无动于衷。日本的股票价格也始终低迷。日本这种前车之鉴足以让每个人坐立不安，假如同样的事情在美国发生，财富大幅缩水的慈善基金将会抱怨自己生不逢时。有人认为日本的糟糕局面在很大程度上是由日本特殊的社会心理和腐败造成的，我们应该希望这种说法是正确的。这样的话，美国的经济才多少有点安全可言。”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“查理·芒格：我没特别关注通用再保险的衍生品业务。我曾经在所罗门公司担任过董事，非常仔细地跟踪过所罗门的衍生品业务。公认会计原则（GenerallyAcceptedAccountingPrinciples）对衍生品的处理，尤其是对利率掉期交易（InterestRateSwap）的处理，让我感到深恶痛绝。整个会计行业丢了气节。在著名投行中，摩根大通坚持到了最后，最终也还是随波逐流了。现在的公认会计原则存在明显的漏洞，从事衍生品交易的公司可以提前确认利润。在我看来，这是会计行业的耻辱。由于衍生品的会计处理存在漏洞，很多人利用衍生品交易虚增利润，骗取高额薪酬。我对衍生品的基本态度很明确，就是厌恶。我相信，在保险行业中，通用再保险的经营风格和会计政策应该是比较保守的。通用再保险是一家风险意识很强的公司。最近，它遇到了点小麻烦。但总的来说，通用再保险拥有良好的文化，也善于经营，是一家让人放心的公司。”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“对于大量利率掉期交易，我只能嗤之以鼻。低劣的会计处理给了很多人钻营的机会。鲍勃·德纳姆（BobDenham）也在场。他曾经在所罗门担任首席执行官，为了把所罗门带出泥潭，他遭了不少罪。现场有很多老朋友、老熟人，我不想让鲍勃站出来回顾那段经历。我岁数大了，没什么顾忌的，有什么说什么。我就是看不惯衍生品的会计处理，看不惯衍生品交易员的赚钱方式。”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“在当前的投资大环境之中，确实很难找到那种一眼就看得出来的、确定性特别高的机会。综合考虑各方面的因素，很难说现在的股价是不是已经太贵了，但绝对是不便宜。我是说，从整体估值水平来看，股票整体上不便宜。另外，随着利率走低，保本型投资的利息收益不断被挤压，人们拿到手的利息越来越少。现在的利率真是很低，五年期的利率还不到3%。很多人拿不到原来那么多的利息了，他们觉得很难受。有的人耐不住性子，做不到像我们这样观察和等待。太浮躁了，成不了事。如果你的日子已经很富足了，顺风顺水的，六个月过去了，你的日子仍然很富足，仍然顺风顺水，难道你就觉得日子太难过，受不了了？最近，因为西科在资本配置方面没什么动作，我们在董事会上经常海阔天空地聊世界大事。总有一天，环境会变。总有一天，机会将出现在我们面前。我们现在的投资环境还没难到不得了的程度。真到了困难的时候，真变成日本那样，那才真叫难呢。日本已经衰退了很多年。在日本，投资债券的收益率是零，投资股票的收益率是负的。如果我们也像日本一样，陷入长期经济衰退，那些大机构、大基金，它们还怎么活？我只是举个例子。美国拥有良好的投资前景，日本的悲剧不会在美国重演。尽管只是举个例子，但我认为，做投资必须明白一个道理：未来总是有我们意想不到的事情发生。谁能想到世贸中心坍塌了？谁能想到利率低到现在的水平？谁能想到日本的保险公司因为承诺支付每年3%的利率而破产了？世事难料啊。对于大多数股票投资者来说，过去的三年，日子都很不好过。”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“股东：伯克希尔收购了麦克莱恩公司（McLane），这笔投资我看不懂。麦克莱恩的毛利率非常低。它以前是沃尔玛的子公司，主要为沃尔玛提供服务，没办法扩大客户基础。你们是看中了麦克莱恩的现金流吗？请问你们做这笔投资的逻辑是什么？”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“西科的股东会主要分三个部分：第一部分时间很短，我们很快地把会议正式流程走完；第二部分，我讲一些你们可能感兴趣的话题；第三部分是重头戏，我们拿出大量时间来回答你们的问题。你们很多人刚参加完伯克希尔的股东会，就马不停蹄地从奥马哈赶到帕萨迪纳，听我们说这么多话，你们不觉得腻吗？你们可真是铁粉。下面，我要讲几个在内布拉斯加没谈到的话题，说一说我的想法。大家听完之后可以向我提问。首先，我简单讲讲西科。从2000万美元的市值起步，发展到今天20亿美元左右的市值，西科仍然只是个籍籍无名的小公司。就增长速度而言，与伯克希尔相比，西科无法望其项背，但是与一般的公司相比，西科并不逊色。过去，加州活跃着很多大型储贷公司，我们曾经和它们同台竞技，现在它们已经不见了踪影，但我们仍然活着。当年的储贷巨头一个都没剩下。华盛顿互惠银行破产了。世界储蓄公司被创始人卖出去了，此后不久，也破产了。储贷机构的死亡率非常高。加州的储贷机构死亡率为何如此之高？当年的储贷机构主要靠利差生存，它们吸收利率较低的存款，发放利率较高的贷款，主要经营住房贷款业务。为什么储贷机构全军覆没了？原因很简单：一家大型金融机构，只能依靠微小的利差生存，却非要追求高速发展，必然招致巨大的风险。如果当年的储贷机构把目标定得低一些，追求少犯错，很多储贷机构应该还活着呢。然而，它们偏偏只盯着资产和利润规模，一味追求每年10%到12%的增长率，结果自取灭亡了。在当年的储贷行业中，一部分行业参与者疯狂地做大规模，甚至不惜放松贷款标准。面对这样的竞争对手，只有两个选择：一个是裁员、缩减业务规模；另一个是跟着做大规模，跟着放松贷款标准。谁不是雄心勃勃？谁愿意主动收缩？于是，整个储贷行业的贷款标准降了下来，储贷机构之间陷入了恶性竞争，储贷行业转眼间就灰飞烟灭了。在古希腊人眼里，储贷行业的覆灭绝对是一出悲剧。古希腊悲剧有个显著的特点——人们只能眼睁睁地看着厄运降临，根本无法逃避。储贷行业的悲剧就是如此。类似的悲剧也曾在华尔街上演。在经济危机最黑暗的时刻，华尔街的各大机构摇摇欲坠。如果不是政府出手纾困，它们早就像多米诺骨牌一样，一个接一个地倒下了。人总是禁不住诱惑，总是想多赚钱，总是想把企业做大。劣币驱逐良币，一小撮害群之马掀起恶性竞争，全行业的资产质量迅速恶化，最终导致整个金融体系危如累卵。我刚才描述的现象很容易理解，人们都知道这样的现象可能引发灾难。既然如此，人们为什么不想办法遏制嫉妒和野心，避免资产质量恶化呢？因为有一小撮不守规矩的人掌握了金钱和权力，他们笼络了很多政客，让政客为他们说话。为了满足自己的利益，这一小撮不守规矩的人甚至左右了会计规则，审计师也无可奈何，只能按会计规则操作。弊端越积越多、越来越重，最终我们尝到了经济危机的苦果。这场危机非常严重，险些把整个美国拖入深渊。“一战”后，获胜的协约国强迫德国签订了苛刻的合约，让德国承担巨额赔款。正是由于德国不堪重负，经济陷入崩溃局面，阿道夫·希特勒才有了可乘之机。“二战”后，战胜国吸取了教训，日本和德国虽然罪大恶极，但我们仍然向它们伸出了援手，帮助它们恢复经济。“二战”后，帮助战败国恢复经济的做法，是人类历史上最英明的决策之一。因为这项决策，我们才拥有了几十年的和平。在金融领域，我们为什么不能像“二战”后的战胜国一样，学会吸取教训呢？我们这个社会中的精英是吃干饭的，学术界的精英基本也是吃干饭的。高等学府里的金融学教授讲解的风险控制方法是一派胡言。法学院照抄商学院的那一套，未来的律师也学了一堆糟粕。学生们掌握那些愚蠢的方法，可以在考试中得到高分，但是他们学到的东西是象牙塔里脱离实际的理论。谁说实际生活中的金融总是完美地符合正态分布曲线？现实早已证明，学术界的理论完全错误，但学术精英们依旧我行我素。金融学教授都是高智商的人，他们教的东西明明不切实际，但他们却一直在误人子弟。”

点评：在“利率”上，查理·芒格强调区分决策质量与短期结果，避免被偶然的成功或失败误导。

“衍生品泛滥成灾是因为其中涉及很多人的既得利益，而衍生品的会计处理起到了助纣为虐的作用。伯克希尔有一小部分衍生品资产，这部分资产的价值是多少，按现行会计处理，可以得出一个账面数字。这个账面数字是虚的，看得见，但摸不着。我们账面上显示的衍生品资产价值符合会计准则，然而当我们真把这部分资产变现的时候，我们发现账面价值虚高了四亿美元。推而广之，在美国公司的大量衍生品资产中，账面价值虚高的情况十分普遍。同一笔衍生品交易，一家公司的估值是一个数字，另一家公司的估值是另一个数字。这种会计处理方式制造了大量混乱，与其说是按模型定价，不如称为按臆想定价。会计行业的思维方式不对，他们数学懂得太多，常识懂得太少。他们太迷信数学了，只会从数学的角度看问题。在他们眼里，高估资产和利润与低估资产和利润是一个硬币的正反两面，没什么区别。这种想法大错特错，99.9%的灾难来自高估资产和利润，而保守一些，把资产和利润低估一些，基本上不会惹什么麻烦，怎么能说没区别呢？在我年轻的时候，会计制度非常保守。那时候的零售行业，在计算存货的账面价值时，以成本价格或市场价格二者中较低的为准。存货的账面价值只能往下调，不能往上调。那时候的会计处理非常保守，那时的会计行业更懂常识。在记录资产和利润时，高估可能导致风险，低估才是稳妥的做法。低估是稳妥的做法，但是，人们总有高估的冲动，不愿以成本价格或市场价格中较低者为准。最终，人们的冲动占了上风，会计行业做出了妥协。我还记得，最后连摩根银行都让步了，更改了利率掉期交易的记账方法。在过去，大多数公司奉行稳健的经营风格，在会计处理上非常保守，有收入进账时，总会计提一定比例的坏账准备，扣除坏账准备金之后，剩下的才是利润。保守的会计处理很稳妥，但渐渐地，人们追逐利润的心理显露了出来。为了虚增利润，人们一步步逼迫会计师高估资产价格。最后，连摩根银行也被迫随波逐流。摩根银行给出的解释很坦诚，它说：“如果我们不这么做，我们留不住交易员。”一家金融机构竟然为了留住员工而被迫虚增利润，这多荒唐啊！我很同情摩根银行，在外界的巨大压力之下，它别无选择，只能被迫随波逐流。如果摩根银行坚持保守的做法，拒绝放松会计标准，它就没法经营下去了。现在的衍生品交易泛滥成灾，账目混乱不堪。很多人是这场乱局中的既得利益者。衍生品交易在场外进行，没有统一的清算中心。你做了一笔衍生品交易，对手想要退出，没有公开的市场，只能找你交易。对手想要退出，而你是唯一的市场，这里面有很多牟利空间。很多善于钻营的人找到了很多获利的法门。虽然他们是在浑水摸鱼，却能轻而易举地通过会计师的审计。由此造成的混乱和危害越来越严重。在大型银行的资产负债表中，未清算的衍生品交易规模高达亿万美元。虽说有这样或那样的抵押品，但我们一看就知道，整个金融体系坐到了火药桶上，一点就炸，随时可能爆发致命的风险。由于制度存在漏洞，必然会有人钻空子，而且钻空子的人越来越多。三人成虎，慢慢地，人们会把虚增的利润当成真的。然而，账面上的利润不都是真的，有一部分是假的。”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“查理·芒格：银行鼓励人们刷爆信用卡，购买奢侈品、享受豪华旅游。德国人没像我们这样超前消费，人家的经济发展得也很好。鼓励超前消费是养虎为患。不断地提升信用卡额度，是怂恿客户消费成瘾。我年轻的时候，银行不提倡超前消费。现在的银行不管不顾，只想着赚钱。伯克希尔曾经拥有一家银行，伊利诺伊国民银行（IllinoisNationalBank），我们持有了十多年，我们的坏账损失是零，我们的资本收益率比大多数银行都高。我们从来用不着担心，只要是信用良好的客户，我们就愿意以合适的利率向他们发放贷款。银行可以本本分分地经营，但很多银行无法保持清醒的头脑。”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“查理·芒格：现在的利率快接近零了，我们能有投资公用事业公司的机会，已经非常知足了。一方面，可以为社会生产和输送更多电力；另一方面，能获得稳定的收益率，有这样的机会，我们很满意。”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“股东：在当前的市场中出现了一个奇怪的现象，在很长时间里，一些政府债券的利率水平始终为负值，请问您怎么看？这种现象我以前从来没见过。我见过1.5%的利率，但没见过负利率。这个现象，让所有的经济学家大跌眼镜。这个现象，让日本所有的寿险公司目瞪口呆。日本的寿险公司承诺支付3%的利率，没想到出现了负利率的大环境，把它们搞破产了。所有人都没想到，竟然能出现负利率。某些经济学家还在那煞有介事地分析，其实他们是不懂装懂。负利率的现象，出乎了所有人的意料。最开始，看到利率越走越低，我觉得很吃惊。后来，看到欧洲的利率跌成了负值，我更吃惊了。在座的各位，你们有谁事先预料到了欧洲会出现负利率？有预料到了的，请举手。（没人举手）是啊，我也没料到。负利率的现象，以前我觉得不可能发生，现在真出现了，我还能说什么呢？”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“股东：如今，低利率已经持续了很长时间，人们对风险的认知似乎发生了改变。请问低利率可能带来哪些不良影响？”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“查理·芒格：在伯克希尔的发展过程中，我们始终保持着乐观的态度。我们总是从我们眼前的机会中，从我们能看懂的机会中，挑选出最值得投资的机会。在伯克希尔早期，我们能找到很多值得投资的中小型股票，我们通过保险公司的浮存金做投资，获得了丰厚的收益。如今，我们的浮存金规模已经非常庞大，大到难以找到合适的投资目标。早些年，我们利用浮存金赚了很多钱，现在我们的资金规模太大了，很难获得什么优势，这是自然而然的结果，没什么好抱怨的。如今，伯克希尔的账上有大量现金，这些现金基本上赚不到什么收益。在欧洲、在日本，利率已经是负的了。”

点评：这段把“利率”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“股东：我的问题是关于长期利率和复利的。过去几年，利率一直很低，很难找到能实现长期复利的策略。除了投资伯克希尔、价值投资、指数投资，请问能够以高复利长期投资的机会在哪里？你问我如何实现理想化的高复利，我的建议是，降低你的预期。我觉得，在未来的一段时间里，投资应该很难做。降低预期，让预期符合实际，这对你有好处，你不至于做傻事。据说，从史上最严重的那场大萧条到现在，不计算通货膨胀，投资股票指数的年收益率是10%。扣除通货膨胀的影响，还剩7%左右。在这么长的时间里，7%和10%能拉开巨大的差距。我们就算实际收益率是每年7%吧。取得这个收益率的时机非常完美，恰好是在大萧条之后开始，并且经历了人类历史上最繁荣的时期。从现在开始做投资，实际收益率很可能只有3%或2%。未来人们投资的年收益率是5%，通货膨胀是3%，这样的情况完全可能出现。真出现了这种情况，正确的心态是告诉自己：“即使出现了这种情况，我也能活得很好。”就生活条件而言，我们这些老年人生活的那个年代，哪能和你们将来生活的年代比，你们还有什么不知足的？除了正确的心态，如果将来投资更难了，你们应该用什么样的实际行动来应对呢？”

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“股东：美国的债务总额突破了22万亿美元，已经超过了国内生产总值。今后，国内生产总值的增速有限，但利率可能上行。政府似乎无意控制财政赤字，他们只求在自己的任期之内平安无事，不管将来是否发生危机。普通大众也是今朝有酒今朝醉，早已习惯了借钱度日。我们有什么办法能解决这个问题吗？或者说，人性无法改变，我们只能等着危机爆发？”

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“股东：在当前赤字高企、利率走低的情况下，请问是否存在资产泡沫？我经历过20世纪70年代的“漂亮五十”。我们今天的科技股是否与“漂亮五十”如出一辙？我感觉，现在有10到15只股票特别热门，人们都在抢着买。在过去四五年里，价值投资处于下风期。另外，我还关注了伯克希尔持有的几只股票，例如，卡夫亨氏（KraftHeinz）。伯克希尔已经持有卡夫亨氏26%的股份，你们是否会利用现在股价较低的时机，将卡夫亨氏全部收入囊中？”

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“股东：目前全世界十几万亿的流通证券陷入了负利率。从总统发布的推特来看，他似乎想在美国也推行负利率政策。请问对于负利率政策，您的态度是什么？是支持，还是反对？”

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“股东：这是一个关于每日期刊公司的问题。如果每日期刊公司突然实现了一大笔利润，管理层会怎么做？在当前低利率、低通胀的情况下，该怎么投资？”

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“股东：芒格先生，您在演讲中说过，一项标的资产，交易双方都把它的实际价值高估了，这就会产生泡沫。在讨论这一现象时，您还用了“等同于贪污”这样的表述。美国国债是其他资产的定价基准。请问目前的美国国债是否存在泡沫？如果存在，有何影响？谢谢。我不认为美国国债存在泡沫。目前，美国国债是很糟糕的投资。利率如此之低，我一点国债没买，每日期刊公司也没买。国债不存在什么大问题。但是，利率压得这么低，钞票印得这么多，将来的经济何去何从？”

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“贝琪·奎克：这个问题来自伦纳德·米库尔斯基（LeonardMikulsky）。他说，他是德国的一名机械工程师。他说，过去的一年，对他来说，是艰难的一年。他开始做一份全职工作，要抚育四岁的小宝宝，要完成博士学位，还要支持妻子备考。他说，他每天都听您的访谈、演讲以及问答，您讲的话对他帮助很大，让他能保持理智，学会幽默，积极乐观地面对困难。他想借此机会感谢您无私地分享智慧。他的问题是，“请问，在未来的几十年中，是否可能像1950年到1980年之间那样，出现利率大幅上升的情况？”

点评：从“利率”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“贝琪·奎克：我也希望美国平安无事。史蒂夫·考斯普（SteveCospel）问了一个类似的问题。他的问题是：“请问您如何看待当前的通货膨胀环境？当前的情况与20世纪70年代的情况有何异同？”20世纪70年代末，保罗·沃尔克出任美联储主席。为了遏制通货膨胀，他将最优惠利率提升到20%，国债利率上升到了15%。随后，美国经济遭遇了严重的衰退。那次为了遏制通货膨胀，美国经济衰退了很长时间，人们承受了大量痛苦。我当然不希望美国经济出现衰退。当年的情况比较特殊，沃尔克的铁腕手段得到了政府的支持。现在回过头来看，沃尔克的决断完全正确。美国现在的政坛人士没那么大的魄力，即使现在有像沃尔克一样的人掌管美联储，政府也不可能允许他使用那么强硬的手段，引发那么严重的经济衰退。当年的通货膨胀，让我们付出了经济衰退的代价。现在的通货膨胀，谁知道我们要承担怎样的后果呢？”

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