概念主题：安全边际 (Margin of Safety)

“然后，你再把股价乘以股票的份数，如果你得到的结果是整个售价的三分之一或更少，他会说你买这样的股票是捡了大便宜。即使那是一家烂企业，管理者是个酗酒的老糊涂，每股的真实价值比你支付的价格高出那么多，这意味着你能得到各种各样的好处。你如果得到这么多额外的价值，用格拉汉姆的话来说，就拥有了巨大的安全边际。”

点评：从“安全边际”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“尽管美国政府没有明确表示为房地美出售的证券担保，但是，在目前的住房抵押贷款证券市场和债券发行市场，房地美发行的证券几乎等同于无风险的政府债券。坐拥如此优异的信用资质，房地美的管理者只要不冒大的风险，守住这块金字招牌，就能稳稳地取得良好的经济效益和社会效益。与房地美每年为购房者筹集的庞大资金规模相比，它每年向股东派发的股息微不足道，还不到筹集资金规模的1%。这样的派息安排是正确的。房地美只要保证股息的安全和稳定增长即可，它不会为了追求更高的股息而冒险。另外，最近产油区出现的房贷违约潮也给房地美敲响了警钟，提醒房地美坚持严格的信贷标准。在产油区，曾经的优质住房抵押贷款，集中爆发了风险。当年，这些贷款的发放者都是尽职尽责的机构，这些贷款的申请人都有稳定的工作、良好的信誉，而且支付了高比例的首付款。这次产油区的违约潮足以让房地美警醒，作为担保信用的高杠杆企业，必须恪守安全边际原则。经历了20世纪30年代的血雨腥风，在那以后的很长时间里，银行一直都维持着严格的信贷标准。见证了20世纪80年代住房抵押贷款的大规模损失，在今后的很长时间里，房地美也将保持严格的信贷标准。只要房地美走在正确的道路上，只要房地美谨慎地防范好利率变化的风险，它就会成为互助储蓄一笔良好的长期投资。”

点评：这段把“安全边际”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“储贷机构的净资产归私人所有，不是政府所有。储贷机构的所有者完全可以把自己的资本从储贷行业中撤出去。很多储贷机构会打一个小算盘，算算每年总负债的0.25%是多少，再和自己的净利润作对比，会觉得很不合适。更何况，储贷机构还面临着激烈的外部竞争。货币市场基金成本更低，因为无须支付存款保险。银行经验更丰富，更善于安全稳健地提高收益率。在竞争中处于劣势地位，又要想方设法每年多赚0.25%，很多储贷机构迫于压力，必然会铤而走险，最终走向亏损。还有一些储贷机构看到净资产收益率太低，会干脆离开储贷行业。资金从储贷体系中撤离，将进一步削弱联邦储蓄贷款保险公司承受损失的能力。存款保险金提高多少才合适？法律制定者如何把握这个分寸？法律制定者好像手里拿着一把剪子，面对着一群绵羊，要剪羊毛，却不知道该剪下去多少。在不知道该剪多少的情况下，该怎么办？是要留足安全边际？还是不管三七二十一，一剪子剪到底？”

点评：从“安全边际”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“西科旗下有一家业务规模比较大的保险公司，现在它承销的保险业务量很低。我们已经暂时选择了用脚投票。无论是在我们的储贷业务，还是圣巴巴拉市的房地产业务，我们都留有充裕的安全边际。想让我们出现巨大亏损，没那么容易。除非整个社会都遭了大灾，人们都活不下去了，那我们才会陷入困境。有一次，有人向哈佛大学的校长德里克·博克（DerekBok）提出了同样的问题。那时候，哈佛大学的捐赠基金规模最大，哈佛大学的学术声誉和社会影响力都处于巅峰时期。有人问博克教授，如果政府持续削减投向高校的教育经费，哈佛大学会受到怎样的影响。博克沉吟了片刻，回答道：“我们不会是第一个倒下去的大学。”我们发放贷款的时候就谨小慎微，留足了安全边际。我们发放的贷款占资产评估价值的比例较低。我们发放贷款的信用标准设置得很高。我们持有的长期贷款，99.999%都是安全的。在我们持有的贷款中，很多属于房产价值高、贷款金额低的情况，例如，房产价值40万美元、贷款金额两万美元。虽然我们已经很保守了，但还是会零星出现违约的情况，可能是借款人得了老年痴呆，或者到了酗酒晚期。几百笔贷款，做到了足够保守，有可能实现整体零亏损，但很难避免个别违约。有些借款人总是不能按时还款，这一部分贷款在我们的贷款总量中占0.5%左右，但是我们有足够的抵押物价值做担保。与很多储贷机构不同，我们对贷款金额没限制，100万美元的住房贷款，我们也能做。但是，在发放高额贷款时，我们会考虑具体是在什么地区。而且，我们会要求首付比例不低于40%。我们只在人口稠密、开发成熟的地区发放贷款。例如，奥马哈这样的地方，虽然有大片的玉米地，但是它有很多成熟的社区。在南加州的一些地方也可以。南加州有些地方依山傍水、气候宜人。在这样的地方，只要有40%以上的安全边际，即使发放100万美元的贷款，也非常安全。我们不在得州或俄克拉荷马州发放贷款。几年前，我们的一位员工，在人烟稀少的棕榈泉发放了贷款，造成了损失。棕榈泉位于炎热的沙漠之中，严重缺水，去酒店只能乘船，还有很多火山。所以，我们吸取了教训，再也不敢去环境恶劣的地方了。那样的地方，利率低、风险高，可能出现严重的损失。西科是一家老派保守的公司。我们所有的董事坐在一起，传阅审查贷款文件。我们的贷款业务规模不大，我们的业务员很少，我们不想随便把贷款的权力下放给许多人。我们把发放贷款的权力控制得很严，不设贷款任务指标，没有繁多的管理层级和复杂的官僚主义。在内部，发放贷款的权责很清晰。我们做出这样的安排，是为了竭力避免严重的贷款损失。即便如此，将来还是会有出现损失的时候。但是，我们不至于出现严重的贷款损失，伤害股东的利益。这一点，我们敢和任何一家储贷机构比。房地产贷款业务到底该怎么做？我想从加州的供水系统说起。当初，在设计供水系统时，参考的是很短一段时间内的气象记录。短期的记录很详尽，长期的记录没那么详尽，所以做设计的人只考虑了短期记录。如果把几百年前的情况都考虑在内，他们就会发现，他们设计的供水系统有缺陷，没办法应对严重的旱灾。这种情况普遍存在。有些信息包含具体数字，一是一、二是二，有些信息没什么具体数字，比较模糊。于是，人们只看有具体数字的信息，只用这部分片面的信息做决定。更重要的那部分信息，虽然对得出正确认知结论很重要，但因为比较模糊，没有准确数字，直接被扔到了一边。”

点评：从“安全边际”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“查理·芒格：我们从早年间做投资的经历中学到了很多道理。例如，我们收购喜诗糖果的时候出了很高的价格。要知道，我们那时候把清算价值作为衡量标准。按这个标准衡量，我们买喜诗的价格非常贵，我们之前我们那时候做投资比现在容易。那时候，只要去人少的地方，例如，粉单市场、小盘板块，在大资金不关注的地方四处翻、四处找，总能很容易地找到股价不到清算价值三分之一的股票。那时候，沃伦在奥马哈管理一家小型合伙基金，他可以像自己的老师本·格雷厄姆当年一样，找到很多不起眼的赚钱机会，获得很高的收益率。以清算价值三分之一的价格买入股票，特别是建一个这样的组合，安全边际非常高，基本是稳赚不赔的。买低于清算价值的股票，这种投资方法容纳不了大资金。捡烟蒂的人越来越多，这种投资方法就没那么好用了。我知道有这样一个人，他看准了很多储贷机构即将从互助模式转化为股份制公司，他随即去很多小型储贷机构开设了储蓄账户，等待变化发生后从中获利。这也是一种赚钱的方法，但同样容纳不了大资金。在现在的投资环境中，就算你再怎么努力地四处翻、四处找，也找不到几个股价不到清算价值三分之一的股票。一个是投资喜诗获得了成功，另一个是以前的大量机会消失了。在这两个因素的共同作用之下，我们改变了我们原来的认知模式。很多时候，人们改变想法，是多个因素共同作用的结果，它们形成的合力让人们做出了改变。我们也是如此。”

点评：这段把“安全边际”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“这种问题很难回答。目前，股票价格这么高，很多问题没那么简单。假如你奶奶去世了，给你留下了100万美元，按现在的股市行情，能把这100万都拿去买股票吗？能不能买？很难决定。过去，股价没这么高，很容易就能决定买。现在，看了又看，还是举棋不定。正如沃伦所说，安全边际变小了。也许只是现在的股票达到了公允的价格。你们在座的投资者，是绝对不愿意出公允价格的，你们只想以便宜的价格买入。你们希望有一眼能看出来的机会，不愿像现在这样，研究了很久，仍然一无所获。我和你们一样。没办法，现在的客观环境如此。投资变难了，我们只能适应。”

点评：这段把“安全边际”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“查理·芒格：格雷厄姆提出了安全边际的原则，这个概念永不过时。格雷厄姆告诉我们，市场是我们的仆人，不是我们的老师，这个概念永不过时。格雷厄姆提出的这两个概念是投资的根基，永远不会过时。在格雷厄姆的思想中，我们还可以学到要保持冷静客观，不受情绪影响，这也是永远不会过时的。格雷厄姆给我们留下了很多宝贵的思想。沃伦是格雷厄姆的得意弟子。沃伦非常崇拜格雷厄姆。沃伦本来只是个穷小子，他因为追随格雷厄姆才走上了致富之路。所以说，格雷厄姆是沃伦的偶像，沃伦始终对格雷厄姆怀着深深的敬意。我也敬仰格雷厄姆。格雷厄姆这个人很有深度，他的头脑不是一般人能比的。但是，在投资风格上，我不赞同像格雷厄姆那样买入烟蒂股。我不像沃伦那么崇拜格雷厄姆，我没研究过《聪明的投资者》不同的版本有什么区别。我接受了本·格雷厄姆的主要思想，但是我并不像格雷厄姆那样做投资，他的投资方式不适合我。买入远远低于清算价值的股票，不管生意是好是坏，不管管理层人品如何，反弹25%就卖出，我不愿这么做投资。再说了，我们现在的规模太大，也没法像格雷厄姆那样做投资。我选择了更适合自己性格特点的投资方式，我愿意买质地比较好的生意。”

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“投资的道理很简单：别犯傻，别想太美，保持安全边际”

点评：这段把“安全边际”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“查理·芒格：什么样的债务水平比较合理，这需要具体问题具体分析，没办法一刀切。总的来说，如果投资的确定性比较低，例如，管理一家业务复杂的大型企业，那么最好留出充裕的现金，保证有足够的流动性。大企业财力雄厚，它们发展的好坏，关系到整个社会的安全稳定。大企业不应该为了追逐利益而债台高筑。大企业应该有社会责任感，应该保持财务稳健。在激进投资者的逼迫之下，有些大公司把财务杠杆加到了极限。这种片面追逐收益的行为，如同修建大桥时偷工减料，完全抛弃了安全边际。”

点评：这段把“安全边际”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“股东：去年，几乎所有电商、互联网以及和互联网沾边的股票都翻倍了。您说过，红杉是最优秀的投资公司之一。请问数字经济是否来到了引爆点？这次真的不一样吗？难道真的不能再用传统的估值方法，给这些新兴公司估值了？或者说，这是1999年的重演？公司还没盈利，却要支付50倍、60倍的市销率，购买它们的成长性，这完全与传统价值投资强调的安全边际背道而驰。请问您怎么看待这个现象？”

点评：这段把“安全边际”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。