人物主题：格雷厄姆 (Benjamin Graham)

“在1990年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1989年的营收数据：1989年合并净运营收益（不计投资收益）为2441.4万美元，每股3.43美元；合并净收益为3033.4万美元，每股4.26美元。1988年和1989年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：继对储贷行业做出深入分析，并宣布退出美国储蓄机构联盟之后，在1991年3月的西科股东信中，芒格还将就储贷危机和对银行业的影响做总结分析，被巴菲特称为“我所看到的对银行业最清晰、最有见地的讨论”。从中我们可以感受到，这几年美国上下对这个问题的关注。也难怪在1990年的西科年会上，储贷危机的因与果成为焦点。同样获得点评的，还有1989年集中爆发的垃圾债信用危机以及相关的风险套利投资方法。由于巴芒在风险套利方面乃是师从本·格雷厄姆（BenjaminGraham），芒格于是也分享了格雷厄姆教他们的重要几课。”

点评：围绕“格雷厄姆”，查理·芒格常从行为与激励角度解释市场与组织如何影响投资结果。

“在哥伦比亚大学读书时，无论是物理、数学，还是音乐、文学，本·格雷厄姆每个科目都名列前茅。他能很流利地讲希腊语和拉丁语，用拉丁语创作诗歌。格雷厄姆知识渊博、天赋过人。”

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“在1991年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1990年的营收数据：1990年合并净运营收益（不计投资收益）为2503.8万美元，每股3.52美元；合并净收益为2542.9万美元，每股3.57美元。1989年和1990年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1991年时，美国仍没有从1987年开启的这一轮衰退中走出来，房价更是跌至1982年以来的最低点。这让息息相关的银行股承压。富国银行坏账增多，当年提取了13.35亿的减值拨备，造成净利润接近零。而从1989年开始，伯克希尔却在陆续买入富国银行的股票，哪怕前期仓位腰斩被套也是越跌越买，越买越多。在今年的股东会上，芒格就历数了富国银行和这笔投资的可取之处。美国经济当时陷入困境在很大程度上是由于针对公司和个人的信贷都过于宽松，芒格也重点谈论了对负债的看法。此外，他对怎样从自身和他人（本·格雷厄姆、亨利·辛格尔顿）的错误、局限中不断学习的评述，也给我们不少启发。”

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“SecurityAnalysis格雷厄姆的《证券分析》（）中有一部分内容永远不会过时。但是，在《证券分析》成书之后的几十年里，我们学到了很多新东西。格雷厄姆讲的买股票就是买公司，看内在价值而不是价格波动，这些永远不会过时。本·格雷厄姆很了不起，但是他也有盲点。他不会欣赏好生意，不知道有些公司值得高价买入。TheIntelligentInvestor在某个版本的《聪明的投资者》（）中，格雷厄姆在一条脚注中说，他长期实践自己的这套价值理论，取得了良好的收益，然而，最后因为偶然投资了一只成长股，他一下子赚了很多钱。这一只成长股给他赚的钱，竟然占到了他一生赚的钱的一半。格雷厄姆没想明白的是，有的公司值得长期持有，能获得良好的收益，哪怕买入的价格是净资产的好几倍。可口可乐就是这样的股票，它现在的价格比净资产高很多。大家可能会发现，我们不是全盘照抄照搬格雷厄姆和多德的经典理论。”

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“查理·芒格：我没说过这样的话，你记错了。我从来不会以高于内在价值的价格买入股票。有些公司的生意特别好，与传统的本·格雷厄姆追随者相比，我们能看到更高的内在价值。但是，我们仍然是坚持以低于内在价值的价格买入。我能想到一个例外的情况。如果你在生活中遇到了一个卓越的人，有机会追随他，你知道他不会欺骗你，虽然他现在还没做出成绩，但你相信他将来一定行，在这种情况下，你可以考虑抓住机遇。这样的人可不多，年轻时的沃伦·巴菲特是其中之一。年轻时的巴菲特没有漂亮的业绩、没有丰厚的资产，但他最初的投资者信任他，把资金交给他管理，同意付给他业绩分成，他们的做法属于支付了高于内在价值的价格。”

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“股东：除了本·格雷厄姆、菲利普·费雪（PhilipFisher）以及您和沃伦，还有哪些投资者值得我们学习？”

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“查理·芒格：我们从早年间做投资的经历中学到了很多道理。例如，我们收购喜诗糖果的时候出了很高的价格。要知道，我们那时候把清算价值作为衡量标准。按这个标准衡量，我们买喜诗的价格非常贵，我们之前我们那时候做投资比现在容易。那时候，只要去人少的地方，例如，粉单市场、小盘板块，在大资金不关注的地方四处翻、四处找，总能很容易地找到股价不到清算价值三分之一的股票。那时候，沃伦在奥马哈管理一家小型合伙基金，他可以像自己的老师本·格雷厄姆当年一样，找到很多不起眼的赚钱机会，获得很高的收益率。以清算价值三分之一的价格买入股票，特别是建一个这样的组合，安全边际非常高，基本是稳赚不赔的。买低于清算价值的股票，这种投资方法容纳不了大资金。捡烟蒂的人越来越多，这种投资方法就没那么好用了。我知道有这样一个人，他看准了很多储贷机构即将从互助模式转化为股份制公司，他随即去很多小型储贷机构开设了储蓄账户，等待变化发生后从中获利。这也是一种赚钱的方法，但同样容纳不了大资金。在现在的投资环境中，就算你再怎么努力地四处翻、四处找，也找不到几个股价不到清算价值三分之一的股票。一个是投资喜诗获得了成功，另一个是以前的大量机会消失了。在这两个因素的共同作用之下，我们改变了我们原来的认知模式。很多时候，人们改变想法，是多个因素共同作用的结果，它们形成的合力让人们做出了改变。我们也是如此。”

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“股东：德雷曼在书中列出了过去50年的数据。50年也没用，未来50年的世界可能和过去50年的世界截然不同。现实世界不像物理学中那么完美。谁也不敢保证过去管用的东西，将来仍然管用。本·格雷厄姆提出的基本投资理念永不过时。但是，我认为，用公式选股，在电脑中输入公式筛选股票，最终只能是竹篮打水一场空。我不相信公式选股这种机械的方法，特别是从长期来看，这种方法行不通。”

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“我们应该保持冷静。本·格雷厄姆告诫过我们：“大家都不看好的机会，投资者的亏损不至于特别严重。越是大家都看好的机会，投资者的亏损越惨烈。”你可能想不明白其中的道理。格雷厄姆的意思是，一个机会，大家都不看好，就不会疯狂地往里冲。大家一眼就看出来了，明显不是好机会，不至于引发太多亏损。如果是大家都看好的机会，那就不一样了。谁都知道这个机会很真实、很合理，前景令人振奋，简直不容错过，人们必然会蜂拥而上，从而发生严重的踩踏。所有人都看好的机会，最容易发生踩踏，造成的损失最惨烈。”

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“股东：沃伦经常讲本·格雷厄姆对他产生的影响。我觉得，菲利普·费雪对您的影响更大。是的，确实如此。”

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“在2003年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司2002年的营收数据：2002年合并净收益为5271.8万美元，每股7.40美元。2001年和2002年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：科特的业务表现不佳，2000年全年的税后营业收入（商誉摊销前）为3340万美元，而2002年只有240万美元，2001年为1310万美元。芒格在股东信中写道：“当我们在2000年初购买科特时，它的家具租赁业务正在迅速增长，反映了美国经济的强劲、惊人的商业扩张以及IPO和高科技领域的爆炸性增长。随着互联网泡沫的破灭、‘9·11’事件，以及经济的持续疲软，科特的业务受到了冲击。显然，当我们购买它时，我们对家具业务的近期行业前景预测不足。”此外，科特在2001年期间成立了一个新的子公司迁移中心（RelocationCentral），希望通过它成为公寓行业家具租赁的主要来源。2003年5月7日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会。芒格在这一年就什么是巴芒“自己的路”做了很多阐述，比如20个孔法则、看准机会下重注、能力圈、机会成本等原则，格雷厄姆和费雪的影响，伯克希尔的独特文化，以及不太做事件套利、重视管理层走访等方法，乃至投资—人生哲学方面的根基等，值得仔细研读。”

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“股东：我们很多投资者都阅读伯克希尔的年报。除了沃伦撰写的年报，我们还读本·格雷厄姆写的东西，特别是他的两本经典著作《证券分析》和《聪明的投资者》。这两本书有很多版本。请问您最推荐哪个版本？我知道，您发展了格雷厄姆的思想。正如您在伯克希尔股东会上所说，您和沃伦站在了格雷厄姆的肩膀上，看得更远了一些。请问您从格雷厄姆的两本书中学到了什么？”

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“股东：您能简单介绍一下埃坦·韦特海默（EitanWertheimer）和伊斯卡（Iscar）吗？在去年的股东会上，沃伦表示，伊斯卡加入伯克希尔，你们感到非常高兴。请问伊斯卡有什么特别之处？为什么伊斯卡能在众多机会中脱颖而出，一下子吸引了你们的目光？伊斯卡完全不是本·格雷厄姆式的烟蒂股。伊斯卡是一家以色列的公司，它的地理位置距离以色列和黎巴嫩的边界只有几千米。伊斯卡公司把生意做到了全世界。多年以来，它一直保持着非常高的净资产收益率。伊斯卡公司主要经营合金切削刀具，它的产品具有很高的科技含量，需要不断创新、不断开发新产品。它做的生意不是躺着赚钱的，需要管理者悉心经营。我对伊斯卡一见倾心，主要是因为它的管理者非常优秀。能与他们这么优秀的人共事，我们深感荣幸。我们投资伊斯卡是活到老学到老的典型案例。我们年轻的时候不知道该追求什么，我们年轻时会觉得伊斯卡价格很贵，根本不可能买。现在我们非常愿意收购伊斯卡，是因为我们终于明白了，有些人值得付出比较高的价格。伊斯卡的管理者非常优秀，伊斯卡的生意非常好，我们对伊斯卡的各方面都非常满意。终身学习是多好的一件事啊。你们可能觉得，我们岁数这么大了，才明白过来，是不是太晚了？好饭不怕晚。”

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“问题又来了。同样是高智商的人，为什么有的人能做出正确的决定？有的人总是做出错误的决定？长期以来，我一直在思考这个问题，因为我想成为做出正确决定的人。我花了很长时间琢磨，为什么很多高智商的人会经常犯傻。很多时候，他们受到了别人的干扰，看到别人信什么，自己也跟着信。有时候，他们只想着一己私利，被利益迷了心窍。厄普顿·辛克莱（UptonSinclair）说得好：“一个人需要装糊涂才能拿到薪水，怎么可能指望他明白过来呢？”在我们的文明中，有很多制度非常不合理，经常把人们丑陋的一面激发出来。如何才能不做发疯的大多数人中的一员，而站在保持清醒的少数人的一边？这是一个值得思考的问题。在高尔夫球这项运动中，我们需要通过练习才能掌握正确的挥杆方法。同样的道理，在人生中，我们也需要通过练习才能掌握正确的决策方法。很多时候，我们必须对大多数人的想法持怀疑态度。我们务必牢记吉卜林（Kipling）的嘱咐——在身边的人都失去理智时，你要保持清醒。无论对投资者还是公司高管来说，这都是难能可贵的一种品质。举个例子，学术界声称分散投资是成功的秘诀。分散投资不至于陷入严重亏损，但绝对不是成功的秘诀。只会教人如何避免严重亏损，却不知道如何才能取得成功，这样的老师，水平让人不敢恭维。在我们看来，与其说是“多元化投资”，不如称其为“多元恶化投资”。伯克希尔的风格是集中投资我们最了解的公司，而且我们愿意承受因集中投资而产生的波动。学术界还有一个流毒甚广的概念——用贝塔系数衡量波动性。本·格雷厄姆说过：“大家都不看好的机会，投资者的亏损不至于特别严重。越是大家都看好的机会，投资者的亏损越惨烈。”因为越是好机会、好主意，越有可能出现物极必反的情况。哪些股票的涨跌幅更大、波动性更强，谁都能算出来。把所有的资产加上杠杆买股票，与买入波动性弱的股票相比，买入波动性强的股票更容易爆仓。这些是显而易见的东西，没什么大用。”

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“股东：沃伦说过，在他的职业生涯早期，他采用格雷厄姆式的投资策略，后来则进化为投资具有可持续竞争优势的伟大公司。如果您现在管理小规模的资金，您会投资具有成长性的小公司，还是寻找偶然出现的市场定价错误的机会？”

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“股东：您好，我是《华尔街日报》的专栏撰稿人杰森·茨威格（JasonZweig）。谢谢您推荐《华尔街日报》，或许鲁伯特·默多克（RupertMurdoch）应该投桃报李，推荐一下《每日期刊》。本·格雷厄姆在晚年时说过，思路正确的个人投资者完全可以战胜机构。请问在今天的大环境中，这个结论还成立吗？与大机构相比，个人投资者处于优势还是劣势？”

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“受到时代潮流的冲击，我们和其他报业公司一样，主营业务日渐萎缩。但是，次贷危机爆发后出现的止赎潮救了我们，我们通过发布止赎权公告大赚了一笔。在止赎权公告业务中，我们占据80%的市场份额。我们赚到这笔意外之财，如同在瘟疫横行的年份，送葬的赚得盆满钵满。别人苦不堪言，我们却赚了一大笔钱。正是因为有了这笔钱，我们才抓住了股市恐慌的机会，低价买入了大量股票。报纸行业衰败了，但是，凭借这笔意外之财，我们另起炉灶，做起了软件业务。发展软件业务的过程不是一帆风顺的。我们投入了大量资金，克服了很多困难，现在才看到了一些曙光。现在，在每日期刊公司的营业收入中，软件业务的贡献已经超过了报纸业务。软件生意更有潜力，它的净利润还没上来，但是营业收入一年比一年高，这主要是因为我们的产品比竞争对手的产品更好。我们的软件业务拥有广阔的市场，法院等政府部门需要更好的软件系统，我们的软件业务一定能越来越红火。政府部门的生意很难做，我们得应付各路顾问，应付官僚主义。因为这个生意难做，很多大型软件公司不愿做这个生意。像微软那样的软件公司，人家赚钱很轻松，犯不着做这种脏活、累活。正是因为这个生意难做，大型软件公司不愿碰，我们才在夹缝中找到了一线生机。目前，我们的市场份额不如竞争对手，但是，我觉得，与竞争对手相比，我们的产品可能更胜一筹。现在的每日期刊公司，残存的报纸业务可以忽略不计。整个公司将来发展的如何，主要看它的软件生意，而这个生意具有风险投资的性质。如果你是冲着风险投资来的，每日期刊公司这么高的股价可能有点道理。如果你是本·格雷厄姆式的价值投资者，那你可能要好好想想买入每日期刊公司的逻辑。你们投资每日期刊公司，能成吗？也许能成，也许不能成。但即使成了，你们靠的也是运气。”

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“股东：大概10年前，有一次，您谈到了沃伦·巴菲特，您说，65岁之后，沃伦的投资功力更深厚了。您能否详细讲讲，沃伦越老功力越深，他是怎么做到的？您说过，沃伦是一台超强的学习机器。我们知道，通过经营多元零售公司（DiversifiedRetailing），沃伦明白了零售业的生意有多难做。请您再给我们讲一些具体的例子，讲讲沃伦是如何提升自己的风险意识和投资眼界的。谢谢。无论做什么，始终充满了热爱，如饥似渴地学习，不懈地打磨技艺，假以时日，自然会达到一般人无法达到的层次。有些人能找到自己热爱的事业，能为自己的事业投入全部的精力。沃伦取得的成就令人叹为观止。如果沃伦不善于学习，伯克希尔可能永远只是一家小公司。沃伦是个既能打江山，也能守江山的人。到手的东西，沃伦绝对不会让出去。伯克希尔既能开疆扩土，又能保证寸土不失。最重要的是，我们跳出了窠臼，迈出了收购整家公司这关键一步。以收购伊斯卡为例，沃伦支付的价格是五倍多的市净率。这么贵的公司，沃伦的老师本·格雷厄姆不可能买，年轻时的沃伦也不可能买。但是，沃伦青出于蓝而胜于蓝，他通过多年的学习，认识到了好公司的价值。投资这行的好处在于，可以活到老学到老。我们现在也没有停下学习的脚步。你们在新闻中看到了，我们突然买了大量航空公司的股票，你们一定感到很意外。我们以前不是一直说航空公司不是好生意吗？现在怎么又买航空公司了呢？把我们买的所有航空股加起来，我们差不多相当于买了一家小型航空公司。还有铁路公司，我们以前说，铁路公司的生意很差，不但行业内竞争激烈，而且面临着来自汽运行业的威胁。我们说得没错，在从前的80多年里，铁路公司的生意确实很差。但是，后来，等到只剩下四家大型铁路公司的时候，铁路公司的生意就好起来了。航空公司的情况和铁路公司差不多。今天早上，我的儿媳妇说，她订了去欧洲的往返机票，一共才花了四五百美元。我当时就想，我们买的航空公司，能行吗？”

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“查理·芒格：彼得·考夫曼：我想请查理回答这个问题。他可以给你讲一下最公平合理的收费方式，也就是沃伦·巴菲特早期的合伙基金采用的收费方式。是的，巴菲特早期采用的收费方式是和格雷厄姆学的。莫尼什·帕波莱应该在现场。莫尼什，你在吗？请站起来，和大家打个招呼。莫尼什采用了巴菲特的收费方式，他的基金已经走过了10年。莫尼什的基金设置了水位线，只有收益率超过了这条水位线，他才能获得收益分成。在过去的10年里，他与合伙人共进退。很多时候，他只能提取自己的资金作为生活费，一位合格的基金经理应该心甘情愿地这么做。像莫尼什这样的人太少了。所有的基金经理都贪图大笔的管理费，这种做法不对。一位基金经理，已经40岁了，还没凭借自己的投资本领积累足够的财富，有什么资格给别人管钱？一位基金经理，如果已经很有钱了，难道不应该和投资者一起承受下跌的损失吗？巴菲特的收费方式非常合理，巴菲特取得了巨大的成功。但是，有几个人学巴菲特的收费方式呢？也就只有像莫尼什这样的少数人在学。绝大多数基金经理收取固定的管理费，这样他们每个月都能拿到固定的工资。谁不想旱涝保收啊？大多数普通人不都是靠每个月的工资维持生计吗？按照巴菲特的收费方式，设置6%的水位线，在每年的收益中超过6%的部分，提取25%作为业绩分成。如果投资者的收益率没达到6%，巴菲特一分钱没有。这种收费方式很合理，但学的人很少，因为太难了。基金经理可以采用对他们自己更有利的收费方式，为什么要用巴菲特的收费方式？那不是自讨苦吃吗？”

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“股东：您以前解释过本·格雷厄姆讲的道理，您说，好机会虽然好，但如果做过了，却要吃苦头。如何才能既不错过，又不做过头，这个火候该怎么掌握？如何才能避免进场太晚？如何判断好机会已经过头了？”

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“贝琪·奎克：这个问题来自密歇根州布坎南的迈克·布兰奇（MikeBranch），他的问题是：“在当今的市场中，K线图、技术指标、做波段、人工智能选股等大行其道。传统的本·格雷厄姆式价值投资是否消亡了？”价值投资永不过时。以较低的价格，买入较高的价值，这是投资的本质。投资要做得好，买入的价格必须低，买到的价值必须高。这个最基本的道理永不过时。很多人根本不知道自己买的是什么，他们只知道看股价的涨跌。投机潮不是什么好事。回想历史上的大规模投机潮，南海泡沫、20世纪20年代的股市泡沫，哪一个有好下场？”

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