公司主题：西科金融 (Wesco)

“1987年时，西科金融有三个主要的分支机构：（1）位于加州帕萨迪纳的互助储蓄；（2）精密钢材（PrecisionSteel），由西科金融于1979年收购，总部位于芝加哥，从事钢铁制品批发和贴牌金属专用产品生产；（3）西科—金融保险公司（Wesco-FinancialInsuranceCompany），总部位于奥马哈，主要从事再保险业务。在1987年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1986年的营收数据：1986年合并净运营收益（不计投资收益）为1193.4万美元，每股1.68美元；合并净收益为1652.4万美元，每股2.32美元。1985年和1986年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：注1：美国政府国民抵押贷款协会。1987年4月28日，西科在洛杉矶召开了股东会。芒格在会上介绍了储贷、保险和精密钢材各板块近期的业务状况，展望了一些发展趋势。他也分享了对好的管理者的看法、所坚持的收购风格，以及对“谦卑”这种品质的洞见。在当时那个时点上，我们还要注意到，芒格反复指出，目前好的投资和收购机会均缺乏，明显感觉到市场环境不妙，但又表示实在没有预测未来的能力，只是对累积起来的风险感到不安。从后视镜角度我们知道，就在大约半年后的1987年10月19日，美国股市遭遇“黑色星期一”，道指狂泻508点，单日跌幅超过20%。”

点评：在“西科金融”语境下，查理·芒格讨论的是资产价格、流动性与组合姿态如何随环境切换。

“这些年来，我们谨小慎微，积聚起了这么多的资产，而且资产质量还很高。现在，我们持有大量现金，却找不到好的投资机会。我们的母公司伯克希尔·哈撒韦持有西科80%的股份。伯克希尔也面临着和我们一样的问题，伯克希尔持有10亿美元左右的中期市政债券。我们真不愿意持有市政债券这样的资产，但现在就是这个环境，放眼望去，只能持有市政债券，没有更好的选择。”

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“在1988年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1987年的营收数据：1987年合并净运营收益（不计投资收益）为1661.2万美元，每股2.33美元；合并净收益为1521.3万美元，每股2.14美元。1986年和1987年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：好的投资机会难找”

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“目前的西科，持有大量流动资产，但找不到什么好的投资机会。如果你能找到好的投资机会，那你比我们强。”

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“在1989年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1988年的营收数据：1988年合并净运营收益（不计投资收益）为2356.4万美元，每股3.31美元；合并净收益为3008.9万美元，每股4.22美元。1987年和1988年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1988年底，西科以820万美元的价格收购了新美国电器公司（NewAmericaElectrical）80%的股票。其中716.5万美元支付给新美国基金（NewAmericaFund）的股东，103.5万美元以10年期年利率为10%的票据的形式支付给新美国电器公司首席执行官格伦·米切尔（GlenMitchel）。格伦持有新美国电器其余20%的股份。新美国电器公司是一家生产各种电气产品的公司，包括开关设备、断路器、照明镇流器和启动器，以及用于游艇、移动房屋和游乐车停车场的电气设备，其工厂位于加利福尼亚州奥兰治县。芒格表示伯克希尔·哈撒韦越来越多地采用这种收购模式：他们因为欣赏和信任一家公司的管理层而收购；而管理层持有其余20%的股份，并不受干预地继续经营业务。1989年4月25日，西科在帕萨迪纳市召开了股东会。一个拖了十几年的房地产项目备受关注，芒格也解释了投资所罗门兄弟公司的逻辑。此外，无论是对储贷、钢材业务的分析，还是对伯克希尔经营哲学的阐述，都可以落在他今年会上所说的“形势比人强”。由于芒格提到互助储蓄的业绩压力与主要资产，本篇附上他在当年股东信中对储贷行业危机、房地美投资逻辑的阐述，作为补充。”

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“西科在圣巴巴拉市（SantaBarbara）做这个地产项目饱受折磨，好在终于要修成正果了。有一栋房屋的框架已经建起来了。其他房屋，我们正在逐一申请建筑许可。我们已经在这个项目上花了大把的钱，包括请律师，包括为了保护文物古迹花的80多万美元。我们自己修了自来水给水管道、排水管道、所有的道路。按照圣巴巴拉市的要求，我们投入了大量资金营造景观。按照正常的规划，我们应该得到更多的建筑面积。然而，为了照顾圣巴巴拉市居民的利益，我们把这片土地的一半让了出去。我们的土地紧邻当地著名的海湾，居民们当然希望能自由地去海滩休闲、冲浪、散步。我们把土地的核心区域让给了公众，这才换来了在周边区域建几栋房子的许可。现代的城市规划，我们不遵守不行。圣巴巴拉市是一个经济增长缓慢的地区，当地政府用各项法律法规给经济增长套上了枷锁，总是拿出各种条条框框限制经济的增长。我们和他们斗了13年。”

点评：从“西科金融”的长期叙述看，查理·芒格坚持用第二层思维审视共识与定价。

“在1990年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1989年的营收数据：1989年合并净运营收益（不计投资收益）为2441.4万美元，每股3.43美元；合并净收益为3033.4万美元，每股4.26美元。1988年和1989年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：继对储贷行业做出深入分析，并宣布退出美国储蓄机构联盟之后，在1991年3月的西科股东信中，芒格还将就储贷危机和对银行业的影响做总结分析，被巴菲特称为“我所看到的对银行业最清晰、最有见地的讨论”。从中我们可以感受到，这几年美国上下对这个问题的关注。也难怪在1990年的西科年会上，储贷危机的因与果成为焦点。同样获得点评的，还有1989年集中爆发的垃圾债信用危机以及相关的风险套利投资方法。由于巴芒在风险套利方面乃是师从本·格雷厄姆（BenjaminGraham），芒格于是也分享了格雷厄姆教他们的重要几课。”

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“我们做的风险套利是跟本·格雷厄姆学的。当机会出现的时候，我们会做风险套利这种投资。风险套利的机会出现得很少，发现风险套利的机会，西科还是会做的。举个例子，一家公司发布公告，宣布将以现金或其他形式出售公司，交易将在60天后达成。交易达成，则股东将得到90美元。有时候，我们有机会在市场上以85美元左右的价格买入股票。这样的操作和发放贷款差不多。发放贷款要判断信用风险，做这种风险套利要判断交易达成的可能性。风险套利本质上和发放贷款类似。风险套利这种投资方法是本·格雷厄姆研究出来的。在我们做风险套利之前，本·格雷厄姆已经做了30多年了。格雷厄姆是犹太人，他把风险套利称为“犹太人的短期国债”。历史上，犹太人流离失所、四处漂泊，他们别无选择，只能从事银行业。久而久之，犹太人成了精通银行业的民族。他们进入金融市场，把银行业发放贷款的做法也带到了这里，这就是风险套利。把格雷厄姆和巴菲特的投资经历加起来，在风险套利方面，我们已经积累了60多年的经验。长期以来，我们做风险套利实现了良好的收益。我们做风险套利还没遭遇过重大损失。将来，我们一定会有失手的时候，这个我可以向大家保证。风险套利这种投资不是万无一失的。风险套利是发放贷款的另一种形式。从我们的性格和经验方面来说，我们适合做这种投资。”

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“在1991年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1990年的营收数据：1990年合并净运营收益（不计投资收益）为2503.8万美元，每股3.52美元；合并净收益为2542.9万美元，每股3.57美元。1989年和1990年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1991年时，美国仍没有从1987年开启的这一轮衰退中走出来，房价更是跌至1982年以来的最低点。这让息息相关的银行股承压。富国银行坏账增多，当年提取了13.35亿的减值拨备，造成净利润接近零。而从1989年开始，伯克希尔却在陆续买入富国银行的股票，哪怕前期仓位腰斩被套也是越跌越买，越买越多。在今年的股东会上，芒格就历数了富国银行和这笔投资的可取之处。美国经济当时陷入困境在很大程度上是由于针对公司和个人的信贷都过于宽松，芒格也重点谈论了对负债的看法。此外，他对怎样从自身和他人（本·格雷厄姆、亨利·辛格尔顿）的错误、局限中不断学习的评述，也给我们不少启发。”

点评：从“西科金融”的长期叙述看，查理·芒格坚持用第二层思维审视共识与定价。

“就我们自己而言，西科现金流充裕，负债水平非常低。我们一直避免债台高筑。多年来，我们把负债保持在较低的水平，一直经营得很稳健。”

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“在1992年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1991年的营收数据：1991年合并净运营收益（不计投资收益）为2287.2万美元，每股3.21美元；合并净收益为2952.2万美元，每股4.15美元。1990年和1991年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1992年的股东会上充满了对各种错误的分析：所罗门、劳合社、IPO市场、错过房利美、日本泡沫破裂、美国房地产市场严重衰退等。会上也有正面的展示：客观看待西科保险业务、房地美变中求进。归根到底，市场很艰难，但唯有坚持原则，明白简单的道理，强迫自己与众不同，为人做事踏实和诚信，才能长期走下去。”

点评：从“西科金融”的长期叙述看，查理·芒格坚持用第二层思维审视共识与定价。

“我们设有最低标准，只看通过了最低标准的机会。在过去整整一年，所有通过了最低标准的机会，没一个我们看上眼的。大多数被我们直接扔进了垃圾桶，还有很多超出了我们的能力圈或者是我们不感兴趣的。大家可能觉得，市场中应该有很多好机会。其实，当前的市场比较特别。一方面，市场经历了一次彻底的去泡沫的过程；另一方面，真正质地优异的公司，股价非但没有下跌，反而上涨了。在我们眼里，有些公司天生丽质，具有稳固的竞争优势，能实现很高的收益率。现在市场虽然跌了，但我们眼里的好生意，在市场中的价格却更高了。股市学聪明了，我们看好的生意，它也开始看好了，这自然给我们带来了困难。西科的投资原则与伯克希尔的投资原则是一样的。沃伦把投资原则明确地写出来，应该主要是为了让自己记住，提醒自己不要违反这些原则。我们和所有人一样，虽然已经很小心了，但偶尔还是会违反自己的原则。”

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“在1993年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1992年的营收数据：1992年合并净运营收益（不计投资收益）为2250万美元，每股3.16美元；合并净收益为500.1万美元，每股0.70美元。1991年和1992年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：注1：包括针对约4700万美元的互助储蓄银行净资产的所得税准备金，这些净资产之前未被课税，因为一直被视作所得税方面的坏账准备金。由于互助储蓄决定放弃储蓄和贷款业务，触发了对坏账准备金的征收，所以需要在1992年终记录。”

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“这一年，西科旗下互助储蓄出售了它的存款业务。其房地产（包括但不限于它的圣巴巴拉海滨房产）转让给一个新成立的西科子公司，该子公司此后将管理这些房地产并进行适当的处置。在这些交易之后，互助储蓄将保留以前的大部分资产（主要包括房地美的股票和证券化抵押贷款形式的间接贷款）。互助储蓄随后被并入西科金融保险公司，后者此后将继续开展互助储蓄近年来的业务。不过，这一业务的延续，包括对抵押贷款的投资，将全由内布拉斯加州（Nebraska）的保险部门监管，取代现在管理互助储蓄等机构的许多不同的州和联邦官员。芒格预计，未来合并后业务的运营成本将大大低于以前，资产配置的选择也将增加。”

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“在1994年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1993年的营收数据：1993年合并净运营收益（不计投资收益）为2038.2万美元，每股2.87美元；合并净收益为1971.8万美元，每股2.77美元。1992年和1993年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：如表中所显示的那样，西科出售了它于1988年收购的新美国电器。1993年，按股权比例，西科在出售业务之前的六个月期间的净损失为192000美元，在最终处置其权益时实现了160万美元的额外税后损失（每股0.23美元）。出售的决定是由新美国电器公司的首席执行官格伦·米切尔做出的，他不能再忍受自20世纪30年代以来的糟糕商业环境。芒格认为，西科进入电气设备领域的时机不佳，是他误判的结果。1993年，美国市场上蓝筹股大幅上行，而在1994年一季度的几个月里，或许是美联储加息和墨西哥政治动荡等内外因素叠加，蓝筹股持续下跌。于是，1994年5月25日西科股东会召开时，股东们十分关注好不容易恢复些元气的市场是不是再次风险加剧，尤其提到了与20世纪70年代初“漂亮五十”时期的对比。芒格对此做了回应，也具体谈到了富国银行、所罗门、房地美面临的风险和应对措施。对于如何在商业上从别人的经验中学习、什么样的知识会更加重要，芒格也结合自己的亲身经历做了分享。”

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“我经常琢磨人类为什么总是把自己弄到这样的境地。我看过一幅漫画。漫画里画了一个牛仔，他骑着一头骡子。骡子一脚踩空了，顺着斜坡往大峡谷的谷底冲。牛仔拼命拉着缰绳，边拉边喊：“你给我停下！停下！”已经晚了，再怎么喊都没用了。做投资，很容易陷入这个牛仔的困境。管理公司，也很容易陷入这个牛仔的困境。在以前的股东会上，我引用过银行业的一则格言。这句格言是得克萨斯州的一位老银行家说的。他说：“在发放贷款之前，就把贷款收回来了。”很多时候，还真是只有在发放贷款之前，才能把贷款收回来。这话太有道理了。我们像躲避瘟疫一样，远离无法摆脱的困境。伯克希尔·哈撒韦愿意承担较大的风险，不怕亏损数十亿美元。西科也愿意承担较大的风险，不怕亏损几千万美元。但我们承担风险是有前提的——价格必须合适，风险发生的概率比较小，即使风险发生，我们的净资产也足以应付，不至于影响贝蒂·彼得斯（BettyPeters）的财务状况，不至于影响她去远洋旅行。贝蒂刚从远洋旅行回来。”

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“在1995年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1994年的营收数据：1994年合并净运营收益（不计投资收益）为2465.9万美元，每股3.46美元；合并净收益为1897.2万美元，每股2.66美元。1993年和1994年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1995年5月25日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会。所罗门虽经巴菲特的力挽狂澜，但此时仍未恢复信誉和元气，针对这一年媒体对所罗门所作的负面报道，芒格综观投行生意，展望所罗门的前景，表示了对这笔投资最终结果的信心。这一年，盖可保险成为伯克希尔的全资子公司，但总的说来，芒格认为保险生意并不好做，此外，他也点评了银行业、电视台和报纸行业。他坦言自己也是因为投资收益高而转行，但投资到底要怎么做，还是要自己多思、少动，看准机会下重注。”

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“这种波动，很多人受不了，我受得了。只要能到达正确的终点，路途再颠簸，我都受得了。在持有一笔投资期间，如果让我忍受更多的颠簸，能换来每年高一两个百分点的收益，我会非常乐意。与其他投行相比，所罗门带来的颠簸更多一些。我看好所罗门。我欣赏和信任所罗门的两位领导者。如果所罗门再次陷入同样的危机，他们是否能做出不同的决策？当然能了，换了是谁，都应该知道吸取教训了。我们持有的是所罗门的优先股，而且具有强制赎回条款。当年我们做这笔投资的时候，是用它来替代市政债券的。早知道后来要为所罗门收拾残局，我们是不可能做这笔投资的。刚做这笔投资的时候，我们不知道会发生所罗门违规投标国债事件，不知道沃伦将被迫出任所罗门的首席执行官。总之，投行是难做的生意。我们做这笔投资必然要经历颠簸起伏。不过，我不担心西科的这笔投资会亏钱。”

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“在1997年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1996年的营收数据：1996年合并净运营收益（不计投资收益）为3073.4万美元，每股4.32美元；合并净收益为3061.9万美元，每股4.30美元。1995年和1996年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1996年第三季度初，西科金融保险公司以大约8000万美元的现金收购了堪萨斯银行业担保公司（KansasBankersSuretyCompany）。堪萨斯银行业担保的业绩已经与西科金融保险的业绩合并，在根据合并会计惯例进行调整后，为保险业务的正常净运营收益贡献了228.8万美元。堪萨斯银行业担保公司成立于1909年，为堪萨斯州的银行承保存款保险。多年来，它的服务不断适应银行业不断变化的需求。它的客户群主要为中小型社区银行，遍布22个主要的中西部州。除了为超过联邦存款保险公司承保范围的存款提供保险的银行存款担保债券外，它还提供董事及高级职员责任险、银行雇主责任险、银行年金和共同基金责任险以及银行保险代理人职业过失与疏忽大意责任险。当时它由总裁唐纳德·托尔（DonaldTowle）及13名专职人员管理。1997年5月21日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会。芒格就好生意、房地美和全美航空的投资、关注个股估值而不是宏观政策等问题做了阐述，他还谈到了多元模型思维的重要性、投资时的三种“不为”，以及自己今年重读的一本书。”

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“股东：富国银行收购了第一州际银行。我听说在第一州际银行融入富国银行的过程中，出了很多乱子。您认为，这个融入过程还需要多长时间？到底是出了什么问题？另外，您认为现在的管理层与卡尔·雷查德相比如何？收购之后，融入过程中出现磕磕绊绊很正常，能顺利融入的倒很少见。此前，富国银行收购了克罗克国民银行（CrockerNationalBank），那笔收购的融入过程非常顺利。也许是因为收购克罗克的过程很顺利，所以富国银行又收购了第一州际，结果这次的融入却没那么顺利。这让我想起了好时公司（TheHersheyCompany）的故事。很多年前，好时决定进军加拿大的糖果市场。好时深知，来到了一个新的国家，不能丢了原来的味道。好时坚持传统工艺，不用现代化的离心机，而是使用原始的石磨研磨可可脂。为此，好时必须把石磨研磨的生产工序完全复制到加拿大。它用了五年时间，才在加拿大复制出了正宗的好时风味巧克力。换个地方生产，表面上看很容易，其实要克服很多困难。好时公司必须调试好一系列生产设备，一次做到让消费者满意。好时还面对着竞争对手的挑衅，它们在广播电视中投放了大量广告，让消费者买它们的产品，不买好时的。所以说，好时融入加拿大市场的过程真不是一帆风顺的。当年，我们把西科的主要银行账户从平安太平洋银行转到美国银行，出现了账户不平的情况，美国银行的工作人员怎么查都对不平。最后，我们只好把资金取出来，把这个账户销了，然后做了调整分录。谁能想到换个银行账户竟然这么麻烦？”

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“在1998年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1997年的营收数据：1997年合并净运营收益（不计投资收益）为3826.2万美元，每股5.38美元；合并净收益为10180.9万美元，每股14.30美元。1996年和1997年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1997年11月28日，西科及其子公司收到了4000万美元面值的旅行者集团（TravelersGroup）9%的优先股和1784204股普通股，以换取所持有的所罗门股票（这与所罗门合并到旅行者有关）。1998年3月13日，西科将所持全美航空优先股转换成309718股普通股。这些股份是在1989年以1200万美元购入，1994年调整减记为300万美元。1989年的几笔投资到现在，（1）最初投资所罗门的8000万美元如今转换为了旅行者的股票，净值比当时支付的多1.121亿美元；（2）1200万美元的全美航空优先股于1998年转换成普通股后以2173.8万美元售出，税前收益1873.8万美元（税后1218万美元）；（3）投资吉列优先股的成本为4000万美元，1991年转换为吉列普通股，以3.214亿美元的年终市场价值计入；（4）1995年，出售冠军国际的优先股，初始成本2300万美元实现了690万美元的税前收益（税后420万美元）。芒格对此的感受是：“我曾说很少有投资者通过投资领先公司的可转换优先股而获得巨大收益。但经验再次证明，我们是糟糕的预言家。””

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“西科金融公司第39届股东会现在开始。截止股权登记日，西科金融公司共有流通股7119807股。在过去几十年里，我们的流通股数量始终保持不变。西科公司过去没有股票期权计划，将来也不会实施股票期权计划。”

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“在1999年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1998年的营收数据：1998年合并净运营收益（不计投资收益）为3762.2万美元，每股5.28美元；合并净收益为7180.3万美元，每股10.08美元。1998年和1997年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1998年8月，星光熠熠的长期资本管理公司错误估计了金融风险，轰然倒塌，震惊了整个市场。在1999年的股东会上，芒格回答了相关问题，认为其造成的实质影响并没有那么大，但真正的隐患却在于衍生品的大行其道。另一个芒格着重谈到的问题，是正火热的科技股投资，他既谈了科技变革与投资的关系，又谈到目前整体估值过高，已与20世纪60年代末、20世纪70年代初类似，最后，还不忘提醒吸取日本泡沫的前车之鉴，一场投机泡沫之后，可能面临的是漫长的衰退。”

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“股东：我是一名您经常批评的金融学教授，而且还是从落后的路易斯安那州的沼泽地来的。这是我第二次参加西科股东会。每次参加伯克希尔和西科的股东会，总是听到您和巴菲特批评金融学教授。我们金融学教授是知错就改的。如果我们提出的有效市场理论错了，我们愿意改。作为金融学教授，我们认认真真地做研究，尽职尽责地教学生。我们也在逐渐完善我们提出的理论。每次听到别人批评金融学教授，我总是感到愤愤不平。我们是犯过错，但我们确实是在很努力地做研究和教学生。我想在此为金融学教授正名。”

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“在2000年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1999年的营收数据：1999年合并净运营收益（不计投资收益）为4590.4万美元，每股6.44美元；合并净收益为5414.3万美元，每股7.60美元。1999年和1998年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：2000年，伯克希尔一口气收购了好几家公司，2月，西科也以3.84亿美元现金收购了科特家具租赁公司（CORTBusinessServices）100%股权。此外，科特还保留了约4500万美元的现有债务。科特成立已久，是美国租赁家具领域的领导者。在这一年的股东会上，芒格介绍了科特的业务情况，另外也谈论了利捷航空现状，以及“心头好”可口可乐。但处在互联网泡沫正逼近最高点的时候，这个话题必然是当年的热点。芒格表示，互联网已是大势所趋，但对投资者来说，却未必是好事。”

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“很多公司犯过这个错。估计德勤也一样，经常犯行动迟缓的错误，不能及时与某些客户或合伙人断绝关系。这是人性使然，当断不断，反受其乱。总的来说，我们看人还是很准的。也许是因为我们非常老派吧，我们选的人，基本上都没让我们失望。在科特家具租赁公司加入西科的时候，沃伦对我说：“保罗·阿诺德（PaulArnold）是个难得的人才。”沃伦看得很准。保罗还在法学院读书的时候，就进入科特公司工作了。如今，他已经成为科特的领导者。保罗与科特共同走过了将近30年，他非常熟悉科特，对科特有很深的感情。在他的带领下，科特发展得非常好。在平凡的家具租赁行业中，科特创造了漂亮的经营业绩，这一切都要归功于保罗卓越的管理。我们相信，像保罗·阿诺德这样的人才加入伯克希尔之后，即使我们不在了，他们也仍然会留在伯克希尔。我们一次又一次地挑选像保罗这样的人，他们从来没让我们失望。最近，精密钢材的首席执行官大卫·希尔斯特罗姆（DavidHillstrom）退休了，他为公司勤勤恳恳工地作了50多年。他的继任者特里·派珀（TerryPiper）也是一位老员工，已经在公司工作了40多年。”

点评：从“西科金融”的长期叙述看，查理·芒格坚持用第二层思维审视共识与定价。

“在2003年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司2002年的营收数据：2002年合并净收益为5271.8万美元，每股7.40美元。2001年和2002年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：科特的业务表现不佳，2000年全年的税后营业收入（商誉摊销前）为3340万美元，而2002年只有240万美元，2001年为1310万美元。芒格在股东信中写道：“当我们在2000年初购买科特时，它的家具租赁业务正在迅速增长，反映了美国经济的强劲、惊人的商业扩张以及IPO和高科技领域的爆炸性增长。随着互联网泡沫的破灭、‘9·11’事件，以及经济的持续疲软，科特的业务受到了冲击。显然，当我们购买它时，我们对家具业务的近期行业前景预测不足。”此外，科特在2001年期间成立了一个新的子公司迁移中心（RelocationCentral），希望通过它成为公寓行业家具租赁的主要来源。2003年5月7日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会。芒格在这一年就什么是巴芒“自己的路”做了很多阐述，比如20个孔法则、看准机会下重注、能力圈、机会成本等原则，格雷厄姆和费雪的影响，伯克希尔的独特文化，以及不太做事件套利、重视管理层走访等方法，乃至投资—人生哲学方面的根基等，值得仔细研读。”

点评：在“西科金融”语境下，查理·芒格讨论的是资产价格、流动性与组合姿态如何随环境切换。

“在座的各位，你们都是铁粉。你们有的人刚刚参加过伯克希尔的股东大会，又马不停蹄地赶到了这里。在你们之中，少数人来这开会的费用可以报销，但绝大多数人是自费来的。你们有些人从很远的地方来到这里，例如，我知道有从欧洲来的。大家可以向四周看看，你的前后左右都是和你一样的铁杆粉丝。为什么伯克希尔和西科有这么大的吸引力？为什么我们有这么多坚定的追随者？首先，肯定是大家都看到了我们的长期投资收益率。但是，各位追随我们，不只是因为我们的收益率，更是因为你们欣赏靓丽的收益率背后的东西，也就是我们的价值观和我们的思维方式。物以类聚，人以群分，我们是同道中人。”

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“在2007年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司2006年的营收数据：2006年合并净收益为9203.3万美元，每股12.93美元；合并净收益为9203.3万美元，每股12.93美元。2005年和2006年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：2007年5月9日，西科金融股东会在帕萨迪纳召开。这年初，美国抵押贷款的风险开始浮出水面，一向直言不讳的芒格在会上猛烈抨击了垃圾债的始作俑者。同样受到抨击的还有会计造假行为及其近期的代表案例安然事件。会上芒格还对令巴菲特成功的因素进行了总结，甚至还列举了与他相反的聪明人会怎么失败，正反对比，令人印象深刻。另外值得注意的是，虽然只寥寥几句，但芒格首次提到了中国的股票市场。”

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“会议的正式流程结束了。下面我们进入你们最期待的环节，我先简短地讲几句，然后把大部分时间留下来回答各位的问题。今年，我们的会场是一个临时搭建的帐篷。真没想到，现在的帐篷竟然都搭得这么好，这要归功于文明的进步。我们的祖先可住不上这么好的帐篷。今年参会的股东比去年多了一些。你们怀着极大的热情来到这里，我对你们表示欢迎。我从来没想到自己会成为一个教派的副掌教，这或许就叫所得非所求吧。你们中的很多人刚在奥马哈参加完伯克希尔股东会就赶到了这里，而且你们很多人连续多年都是如此。天主教徒信奉的教义一成不变，你们对伯克希尔和西科的信念犹如天主教徒一般。我们不会让你们失望，伯克希尔和西科的教义也永远不变。我们的股东会能从最初的十几个人发展到现在的这么多人，这里面肯定有它的道理。人们从四面八方来参加我们的股东会，主要是为了汲取智慧。只是听别人讲，很难增加智慧，这就是为什么有那么多花样翻新、生动形象的教学法。“二战”中，为了让士兵学会在枪林弹雨中匍匐前进，军队在训练中使用了真枪实弹。真子弹从头顶呼啸而过，士兵们很快就学会了紧贴地面、匍匐前进。没有好的教学方法，把信息从一个大脑传输到另一个大脑，实在太难了。正因为如此，很多人非得自己吃过苦头，才能把道理想明白。马克·吐温讲过，能不能拎着尾巴把猫提起来？听别人说没用，自己去拎一下试试，得出的答案肯定印象深刻。然而，这种学习方法太遭罪了。威尔·罗杰斯（WillRogers）讲过，人们应当尽可能从别人的经验中学习。他说，何必非得亲自试一试，才知道不能往电网上撒尿？智慧很难从一个大脑传输到另一个大脑。人们的学习能力千差万别，只听老师讲课，有的人能听进去，有的人听不进去。老师总是要不厌其烦地重复。正因为如此，很多学校设置了门槛，只有通过选拔的学生，才有资格接受教育。”

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“2010年芒格不再撰写致西科金融股东的信，当年公司年报中披露的营收数据如下（单位：千美元）：2008年，芒格向巴菲特推荐了中国汽车动力电池制造商比亚迪，伯克希尔以2.3亿美元收购了比亚迪10%的股权。2009年11月3日，伯克希尔宣布将以价值260亿美元的现金与股权，收购BNFS铁路公司的母公司伯林顿北方圣达菲铁路公司剩下的77.4%的股份。这是迄当时为止，伯克希尔最大的一笔投资。在2007年的股东会上，芒格曾经提到，导致西科不能完全并入伯克希尔的原因之一，就是西科股价当时过高，但内在价值又不如伯克希尔，并入对伯克希尔股东不利。从营收数据表中我们可以看到，经历次贷危机所引发衰退的打击后，西科的合并净收益明显下降，股价也降至更合理区间，2011年6月，合并最终实施。”

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“西科比不上伯克希尔，但与一般公司相比并不逊色”

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“股东：在十几年前的西科股东会上，有人问您：“20世纪最伟大的发明是什么？”您回答说是空调。您说，在空调发明以前，整个美国南部地区环境恶劣、人烟稀少，空调发明之后，南方的面貌得到了彻底改变。站在今天回顾过去100年，请问您认为最伟大的发明是什么？那肯定非互联网莫属了。在过去100年里，人类取得了巨大的进步，飞机、火车、电视、空调、医药等发明创造数不胜数。我们还发明了互联网、手机、笔记本电脑、iPad。正是因为互联网的兴起，个人才有机会通过一己之力，引起了整个中国对环保问题的重视。互联网的影响广泛而深远，它的影响也波及投资行业。互联网是一股强大的力量，现在谁不知道互联网啊？”

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“股东：请问您如何看待当前的投资环境？与20世纪80年代初期，您经营西科时相比，现在的投资环境发生了哪些变化？”

点评：在“西科金融”语境下，查理·芒格讨论的是资产价格、流动性与组合姿态如何随环境切换。

“查理·芒格：西科是我们经营了很长时间的一家公司。西科是蓝筹印花的子公司。西科和蓝筹印花这两家公司有一个共同点——都取得了出类拔萃的投资业绩，而且它们的出色投资业绩都主要来源于五六笔交易。这个现象非常耐人寻味。做成百上千笔交易，想成功很难。在很长时间里，只做几笔交易，把这几笔交易做好了，却能取得很大的成功。蓝筹印花是经营印花票的，西科是一家储贷机构，这两家小公司的主营业务早就衰落了。我们之所以能带领这两家小公司走出困境，而且还大获成功，主要是因为在经营这两家公司的几十年里，我们走对了重要的几步，做了几笔非常出色的投资。股票史上的某位传奇人物有句名言：“钱是坐着等来的。”坐着等，不是等下一次大跌，靠猜涨跌是做不成投资的。这句话的意思是说，要取得良好的投资业绩，必须要有足够的耐心。有足够的耐心等待，等到机会来临时，果断出手，大量买入。我们有足够的耐心等待，我们等到了止赎潮，赚到了一大笔钱。后来，非常便宜的股票出现了，只用了一天的时间，我们就把这笔钱全部投出去了。我们恰好买在了最低点，这是运气。但是，当时我们手里有钱，这不是运气。别人没钱，我们有钱。别人吓得落荒而逃，我们愿意买入股票。”

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