概念主题：西科金融

“1987年时，西科金融有三个主要的分支机构：（1）位于加州帕萨迪纳的互助储蓄；（2）精密钢材（PrecisionSteel），由西科金融于1979年收购，总部位于芝加哥，从事钢铁制品批发和贴牌金属专用产品生产；（3）西科—金融保险公司（Wesco-FinancialInsuranceCompany），总部位于奥马哈，主要从事再保险业务。在1987年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1986年的营收数据：1986年合并净运营收益（不计投资收益）为1193.4万美元，每股1.68美元；合并净收益为1652.4万美元，每股2.32美元。1985年和1986年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：注1：美国政府国民抵押贷款协会。1987年4月28日，西科在洛杉矶召开了股东会。芒格在会上介绍了储贷、保险和精密钢材各板块近期的业务状况，展望了一些发展趋势。他也分享了对好的管理者的看法、所坚持的收购风格，以及对“谦卑”这种品质的洞见。在当时那个时点上，我们还要注意到，芒格反复指出，目前好的投资和收购机会均缺乏，明显感觉到市场环境不妙，但又表示实在没有预测未来的能力，只是对累积起来的风险感到不安。从后视镜角度我们知道，就在大约半年后的1987年10月19日，美国股市遭遇“黑色星期一”，道指狂泻508点，单日跌幅超过20%。”

点评：这段把“西科金融”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。

“我们经营保险业务，保险业务的好处在于，这个生意有容纳资金的能力，只要我们愿意，总是可以向保险生意中投入更多资金。现在，保险生意进入了周期的新阶段，这个阶段不是该投资的时候。从本质上说，保险生意销售的只是普通商品。和所有销售普通商品的公司相比，保险公司的定价特点没什么两样。处于景气周期时，各家保险公司竞相增发股票，扩充资金规模，不遗余力地争抢业务。保险生意现在就处于景气周期。去年，保费下跌的程度令人大跌眼镜。有些大额风险保单的费率甚至下降了将近50%。从伯克希尔·哈撒韦进入保险生意的第一天起，我们从来没说过，不管费率如何，一定要把规模保住。保费太低，我们就往后退一步。与消防员基金保险公司（Fireman’sFundInsuranceCompany）的合作到期后，这项合作只能结束，不能继续了。为了回答这个问题，我给大家讲个小故事。我刚来加州时，遇到了一个人。20世纪20年代，有一群人，他们专门炒作公用事业控股公司。我遇到的这个人，当年也参与其中，主要工作是担任助手。这群人开始是炒作，后来堕落到欺诈，最后几乎都进了监狱。我遇到的这个人，他从事助手的工作，所幸得以全身而退，手里还有1000万到1500万美元的现金。在20世纪30年代的凄风苦雨中，他来到了加州，终日酗酒、寻欢作乐，出入上流社会，过着纸醉金迷的生活。一天，银行的客户经理请他吃饭，席间对他说：“您整天酗酒、寻欢作乐，我们很担心。”这人听了，回答道：“你放心吧，我喝酒，但我的市政债券不喝酒。”我们的保险业务中的资产，也是同样的道理。即使保险业务停了，资产还在我们手里，资产的盈利能力还在我们手里。有这些资产，有这个盈利能力，我们可以游刃有余。西科金融的资产质量非常让人放心。目前，我们手中掌握着大量富余的资产，只是找不到好机会，没地方配置这些资产。我们把大量资产攥在手里，这是现在，不意味着永远。真有人拿枪顶着我的脑袋，逼我把这些钱投出去，迫不得已，我也能把这些钱投出去。我们的保险业务不是一直都有好的投资机会，不是一直顺风顺水、尽如人意。大多数保险公司都如此，伯克希尔也不例外。在与消防员基金保险公司签署合资协议的时候，我们就很清楚，保险生意是有周期的。”

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“在1988年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1987年的营收数据：1987年合并净运营收益（不计投资收益）为1661.2万美元，每股2.33美元；合并净收益为1521.3万美元，每股2.14美元。1986年和1987年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：好的投资机会难找”

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“最近，联邦储蓄贷款保险公司公布了关于调整保险费率的征求意见稿，拟向资产质量好的储贷机构征收较低的保费，向资产质量差的储贷机构征收较高的保费。我们举双手赞同这个提议，这样的制度才能让行业中的企业真正为自己的行为负责。提议是好提议，但储贷行业中充斥着政治博弈，这个提议能否变成现实，还是未知之数。储贷行业的大洗牌已经开始了，经营不善的储贷机构，日子会越来越难过。它们的债务不断膨胀，没有国会拨款救济，没有联邦储蓄贷款保险公司注入资金，等待它们的只能是倒闭。有些储贷行业的从业者游说政府，希望能继续生存下去。有些地区的储贷机构已经奄奄一息了。在联邦住房贷款银行委员会（FederalHomeLoanBankBoard）监管乏力的情况下，联邦储蓄贷款保险公司挺身而出，它提出此项提议，表现出了极大的理智和勇气。联邦储蓄贷款保险公司在朝着正确的方向努力，它做了正确的事。在西科金融的年报中，我分析了联邦储蓄贷款保险公司调整保险费率的可能性。我说我不知道结果会怎样。联邦住房贷款银行体系（FederalHomeLoanBankSystem）中确实需要注入更多资金。联邦储蓄贷款保险公司有可能实施新的保险费率。最终能否解决问题，一个是看能否注入足够的资金，另一个是看能否兴利除弊、摒弃旧的制度。目前，银行体系中的联邦存款保险公司稍好一些，而储贷行业中的联邦储蓄贷款保险公司状况堪忧。很多资产质量良好的储贷机构已经离开了储贷业，进入了银行业。再不改革，会有更多优秀的储贷机构离开，最后留给联邦储蓄贷款保险公司的只能是质量差、实力弱的储贷机构，到那时，整个储贷行业将面临崩盘的风险。现在的权宜之计是关闭大门，禁止储贷机构进入银行业，不让储贷机构的涌入给银行体系造成风险。发展到这一步，都是因为政府当初缺乏预见性，颁布了错误的政策。很多问题都如此，提前预见到了，可以避免，事到临头的时候，悔之晚矣。”

点评：在“西科金融”上，查理·芒格强调区分决策质量与短期结果，避免被偶然的成功或失败误导。

“在1989年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1988年的营收数据：1988年合并净运营收益（不计投资收益）为2356.4万美元，每股3.31美元；合并净收益为3008.9万美元，每股4.22美元。1987年和1988年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1988年底，西科以820万美元的价格收购了新美国电器公司（NewAmericaElectrical）80%的股票。其中716.5万美元支付给新美国基金（NewAmericaFund）的股东，103.5万美元以10年期年利率为10%的票据的形式支付给新美国电器公司首席执行官格伦·米切尔（GlenMitchel）。格伦持有新美国电器其余20%的股份。新美国电器公司是一家生产各种电气产品的公司，包括开关设备、断路器、照明镇流器和启动器，以及用于游艇、移动房屋和游乐车停车场的电气设备，其工厂位于加利福尼亚州奥兰治县。芒格表示伯克希尔·哈撒韦越来越多地采用这种收购模式：他们因为欣赏和信任一家公司的管理层而收购；而管理层持有其余20%的股份，并不受干预地继续经营业务。1989年4月25日，西科在帕萨迪纳市召开了股东会。一个拖了十几年的房地产项目备受关注，芒格也解释了投资所罗门兄弟公司的逻辑。此外，无论是对储贷、钢材业务的分析，还是对伯克希尔经营哲学的阐述，都可以落在他今年会上所说的“形势比人强”。由于芒格提到互助储蓄的业绩压力与主要资产，本篇附上他在当年股东信中对储贷行业危机、房地美投资逻辑的阐述，作为补充。”

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“事实上，在储贷行业爆发危机之前的很多年里，芒格和巴菲特已经多次发出警告。1989年，互助储蓄正式宣布退出美国储蓄机构联盟，以下为芒格递交的辞呈：寄件人：加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大街315号，互助储蓄。邮编：91109收件人：华盛顿特区纽约大道西北区1709号，美国储蓄机构联盟。邮编：200061989年5月30日先生们：本人谨在此正式提交辞呈，宣布互助储蓄退出美国储蓄机构联盟。互助储蓄是美国证券交易所上市的西科金融公司，以及纽约证券交易所上市的伯克希尔·哈撒韦公司的子公司。西科与伯克希尔均支持互助储蓄与美国储蓄机构联盟脱离关系。互助储蓄已加入联盟多年，此次宣布退出，并非草率之举。我们认为，联盟目前的游说行为存在严重错误，让我们深感羞愧，因此我们不愿继续留在联盟之中。储蓄和贷款行业引发了美国金融机构历史上最严重的一场乱局。诚然，正如我们在今年的西科年报中所述，此次爆发的危机有很多原因，然而美国储蓄机构联盟确实难辞其咎。第一，多年以来，联盟一直通过政治游说，庇护一小撮坑蒙拐骗、经营不善的储贷机构，阻挠监管机构的正常执法；第二，多年以来，联盟一直拥护宽松的会计政策，让储贷机构有空子可钻，实际资本充足率根本不达标，无法为储户的存款提供保障。国会要救治已经患上了癌症的储贷行业，而联盟正是主要的致癌物。如果国会没有足够的智慧和勇气，不能把致癌物斩草除根，储贷行业的危机将再次发生。”

点评：在“西科金融”上，查理·芒格强调区分决策质量与短期结果，避免被偶然的成功或失败误导。

“在1990年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1989年的营收数据：1989年合并净运营收益（不计投资收益）为2441.4万美元，每股3.43美元；合并净收益为3033.4万美元，每股4.26美元。1988年和1989年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：继对储贷行业做出深入分析，并宣布退出美国储蓄机构联盟之后，在1991年3月的西科股东信中，芒格还将就储贷危机和对银行业的影响做总结分析，被巴菲特称为“我所看到的对银行业最清晰、最有见地的讨论”。从中我们可以感受到，这几年美国上下对这个问题的关注。也难怪在1990年的西科年会上，储贷危机的因与果成为焦点。同样获得点评的，还有1989年集中爆发的垃圾债信用危机以及相关的风险套利投资方法。由于巴芒在风险套利方面乃是师从本·格雷厄姆（BenjaminGraham），芒格于是也分享了格雷厄姆教他们的重要几课。”

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“在1990年的西科股东信中，芒格总结了1989年期间西科及其子公司投资的可转换优先股的情况：“（1）吉列（Gillette）1989年7月20日，西科金融保险公司投资4000万美元买入吉列公司新发行的可转换优先股。该股票每年派发8.75%的股息，吉列必须在10年内赎回，并可按每股50美元的价格转换为吉列普通股。沃伦·巴菲特已经加入了吉列的董事会。（2）全美航空（USAir）1989年8月7日，西科金融保险公司投资1200万美元购入全美航空新发行的可转换优先股。该股票每年派发9.25%的股息，全美航空必须在10年内赎回，并可按每股60美元的价格转换为全美航空普通股。（3）冠军国际（ChampionInternational）1989年12月6日，西科和它的一些子公司投资2300万美元买入冠军国际新发行的可转换优先股。该股票每年派发9.25%的股息，冠军国际必须在10年内赎回，并可按每股38美元转换为冠军国际的普通股。””

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“在1991年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1990年的营收数据：1990年合并净运营收益（不计投资收益）为2503.8万美元，每股3.52美元；合并净收益为2542.9万美元，每股3.57美元。1989年和1990年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1991年时，美国仍没有从1987年开启的这一轮衰退中走出来，房价更是跌至1982年以来的最低点。这让息息相关的银行股承压。富国银行坏账增多，当年提取了13.35亿的减值拨备，造成净利润接近零。而从1989年开始，伯克希尔却在陆续买入富国银行的股票，哪怕前期仓位腰斩被套也是越跌越买，越买越多。在今年的股东会上，芒格就历数了富国银行和这笔投资的可取之处。美国经济当时陷入困境在很大程度上是由于针对公司和个人的信贷都过于宽松，芒格也重点谈论了对负债的看法。此外，他对怎样从自身和他人（本·格雷厄姆、亨利·辛格尔顿）的错误、局限中不断学习的评述，也给我们不少启发。”

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“在1992年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1991年的营收数据：1991年合并净运营收益（不计投资收益）为2287.2万美元，每股3.21美元；合并净收益为2952.2万美元，每股4.15美元。1990年和1991年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1992年的股东会上充满了对各种错误的分析：所罗门、劳合社、IPO市场、错过房利美、日本泡沫破裂、美国房地产市场严重衰退等。会上也有正面的展示：客观看待西科保险业务、房地美变中求进。归根到底，市场很艰难，但唯有坚持原则，明白简单的道理，强迫自己与众不同，为人做事踏实和诚信，才能长期走下去。”

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“在1993年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1992年的营收数据：1992年合并净运营收益（不计投资收益）为2250万美元，每股3.16美元；合并净收益为500.1万美元，每股0.70美元。1991年和1992年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：注1：包括针对约4700万美元的互助储蓄银行净资产的所得税准备金，这些净资产之前未被课税，因为一直被视作所得税方面的坏账准备金。由于互助储蓄决定放弃储蓄和贷款业务，触发了对坏账准备金的征收，所以需要在1992年终记录。”

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“这一年，西科旗下互助储蓄出售了它的存款业务。其房地产（包括但不限于它的圣巴巴拉海滨房产）转让给一个新成立的西科子公司，该子公司此后将管理这些房地产并进行适当的处置。在这些交易之后，互助储蓄将保留以前的大部分资产（主要包括房地美的股票和证券化抵押贷款形式的间接贷款）。互助储蓄随后被并入西科金融保险公司，后者此后将继续开展互助储蓄近年来的业务。不过，这一业务的延续，包括对抵押贷款的投资，将全由内布拉斯加州（Nebraska）的保险部门监管，取代现在管理互助储蓄等机构的许多不同的州和联邦官员。芒格预计，未来合并后业务的运营成本将大大低于以前，资产配置的选择也将增加。”

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“在1994年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1993年的营收数据：1993年合并净运营收益（不计投资收益）为2038.2万美元，每股2.87美元；合并净收益为1971.8万美元，每股2.77美元。1992年和1993年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：如表中所显示的那样，西科出售了它于1988年收购的新美国电器。1993年，按股权比例，西科在出售业务之前的六个月期间的净损失为192000美元，在最终处置其权益时实现了160万美元的额外税后损失（每股0.23美元）。出售的决定是由新美国电器公司的首席执行官格伦·米切尔做出的，他不能再忍受自20世纪30年代以来的糟糕商业环境。芒格认为，西科进入电气设备领域的时机不佳，是他误判的结果。1993年，美国市场上蓝筹股大幅上行，而在1994年一季度的几个月里，或许是美联储加息和墨西哥政治动荡等内外因素叠加，蓝筹股持续下跌。于是，1994年5月25日西科股东会召开时，股东们十分关注好不容易恢复些元气的市场是不是再次风险加剧，尤其提到了与20世纪70年代初“漂亮五十”时期的对比。芒格对此做了回应，也具体谈到了富国银行、所罗门、房地美面临的风险和应对措施。对于如何在商业上从别人的经验中学习、什么样的知识会更加重要，芒格也结合自己的亲身经历做了分享。”

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“在1995年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1994年的营收数据：1994年合并净运营收益（不计投资收益）为2465.9万美元，每股3.46美元；合并净收益为1897.2万美元，每股2.66美元。1993年和1994年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1995年5月25日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会。所罗门虽经巴菲特的力挽狂澜，但此时仍未恢复信誉和元气，针对这一年媒体对所罗门所作的负面报道，芒格综观投行生意，展望所罗门的前景，表示了对这笔投资最终结果的信心。这一年，盖可保险成为伯克希尔的全资子公司，但总的说来，芒格认为保险生意并不好做，此外，他也点评了银行业、电视台和报纸行业。他坦言自己也是因为投资收益高而转行，但投资到底要怎么做，还是要自己多思、少动，看准机会下重注。”

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“在1997年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1996年的营收数据：1996年合并净运营收益（不计投资收益）为3073.4万美元，每股4.32美元；合并净收益为3061.9万美元，每股4.30美元。1995年和1996年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1996年第三季度初，西科金融保险公司以大约8000万美元的现金收购了堪萨斯银行业担保公司（KansasBankersSuretyCompany）。堪萨斯银行业担保的业绩已经与西科金融保险的业绩合并，在根据合并会计惯例进行调整后，为保险业务的正常净运营收益贡献了228.8万美元。堪萨斯银行业担保公司成立于1909年，为堪萨斯州的银行承保存款保险。多年来，它的服务不断适应银行业不断变化的需求。它的客户群主要为中小型社区银行，遍布22个主要的中西部州。除了为超过联邦存款保险公司承保范围的存款提供保险的银行存款担保债券外，它还提供董事及高级职员责任险、银行雇主责任险、银行年金和共同基金责任险以及银行保险代理人职业过失与疏忽大意责任险。当时它由总裁唐纳德·托尔（DonaldTowle）及13名专职人员管理。1997年5月21日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会。芒格就好生意、房地美和全美航空的投资、关注个股估值而不是宏观政策等问题做了阐述，他还谈到了多元模型思维的重要性、投资时的三种“不为”，以及自己今年重读的一本书。”

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“在1998年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1997年的营收数据：1997年合并净运营收益（不计投资收益）为3826.2万美元，每股5.38美元；合并净收益为10180.9万美元，每股14.30美元。1996年和1997年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1997年11月28日，西科及其子公司收到了4000万美元面值的旅行者集团（TravelersGroup）9%的优先股和1784204股普通股，以换取所持有的所罗门股票（这与所罗门合并到旅行者有关）。1998年3月13日，西科将所持全美航空优先股转换成309718股普通股。这些股份是在1989年以1200万美元购入，1994年调整减记为300万美元。1989年的几笔投资到现在，（1）最初投资所罗门的8000万美元如今转换为了旅行者的股票，净值比当时支付的多1.121亿美元；（2）1200万美元的全美航空优先股于1998年转换成普通股后以2173.8万美元售出，税前收益1873.8万美元（税后1218万美元）；（3）投资吉列优先股的成本为4000万美元，1991年转换为吉列普通股，以3.214亿美元的年终市场价值计入；（4）1995年，出售冠军国际的优先股，初始成本2300万美元实现了690万美元的税前收益（税后420万美元）。芒格对此的感受是：“我曾说很少有投资者通过投资领先公司的可转换优先股而获得巨大收益。但经验再次证明，我们是糟糕的预言家。””

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“西科金融公司第39届股东会现在开始。截止股权登记日，西科金融公司共有流通股7119807股。在过去几十年里，我们的流通股数量始终保持不变。西科公司过去没有股票期权计划，将来也不会实施股票期权计划。”

点评：从“西科金融”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“在1999年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1998年的营收数据：1998年合并净运营收益（不计投资收益）为3762.2万美元，每股5.28美元；合并净收益为7180.3万美元，每股10.08美元。1998年和1997年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1998年8月，星光熠熠的长期资本管理公司错误估计了金融风险，轰然倒塌，震惊了整个市场。在1999年的股东会上，芒格回答了相关问题，认为其造成的实质影响并没有那么大，但真正的隐患却在于衍生品的大行其道。另一个芒格着重谈到的问题，是正火热的科技股投资，他既谈了科技变革与投资的关系，又谈到目前整体估值过高，已与20世纪60年代末、20世纪70年代初类似，最后，还不忘提醒吸取日本泡沫的前车之鉴，一场投机泡沫之后，可能面临的是漫长的衰退。”

点评：在“西科金融”上，查理·芒格强调区分决策质量与短期结果，避免被偶然的成功或失败误导。

“在2000年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1999年的营收数据：1999年合并净运营收益（不计投资收益）为4590.4万美元，每股6.44美元；合并净收益为5414.3万美元，每股7.60美元。1999年和1998年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：2000年，伯克希尔一口气收购了好几家公司，2月，西科也以3.84亿美元现金收购了科特家具租赁公司（CORTBusinessServices）100%股权。此外，科特还保留了约4500万美元的现有债务。科特成立已久，是美国租赁家具领域的领导者。在这一年的股东会上，芒格介绍了科特的业务情况，另外也谈论了利捷航空现状，以及“心头好”可口可乐。但处在互联网泡沫正逼近最高点的时候，这个话题必然是当年的热点。芒格表示，互联网已是大势所趋，但对投资者来说，却未必是好事。”

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“在2003年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司2002年的营收数据：2002年合并净收益为5271.8万美元，每股7.40美元。2001年和2002年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：科特的业务表现不佳，2000年全年的税后营业收入（商誉摊销前）为3340万美元，而2002年只有240万美元，2001年为1310万美元。芒格在股东信中写道：“当我们在2000年初购买科特时，它的家具租赁业务正在迅速增长，反映了美国经济的强劲、惊人的商业扩张以及IPO和高科技领域的爆炸性增长。随着互联网泡沫的破灭、‘9·11’事件，以及经济的持续疲软，科特的业务受到了冲击。显然，当我们购买它时，我们对家具业务的近期行业前景预测不足。”此外，科特在2001年期间成立了一个新的子公司迁移中心（RelocationCentral），希望通过它成为公寓行业家具租赁的主要来源。2003年5月7日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会。芒格在这一年就什么是巴芒“自己的路”做了很多阐述，比如20个孔法则、看准机会下重注、能力圈、机会成本等原则，格雷厄姆和费雪的影响，伯克希尔的独特文化，以及不太做事件套利、重视管理层走访等方法，乃至投资—人生哲学方面的根基等，值得仔细研读。”

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“在2007年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司2006年的营收数据：2006年合并净收益为9203.3万美元，每股12.93美元；合并净收益为9203.3万美元，每股12.93美元。2005年和2006年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：2007年5月9日，西科金融股东会在帕萨迪纳召开。这年初，美国抵押贷款的风险开始浮出水面，一向直言不讳的芒格在会上猛烈抨击了垃圾债的始作俑者。同样受到抨击的还有会计造假行为及其近期的代表案例安然事件。会上芒格还对令巴菲特成功的因素进行了总结，甚至还列举了与他相反的聪明人会怎么失败，正反对比，令人印象深刻。另外值得注意的是，虽然只寥寥几句，但芒格首次提到了中国的股票市场。”

点评：从“西科金融”出发，查理·芒格更关注周期位置、风险与回报的权衡，而非预测每一轮波动。

“2010年芒格不再撰写致西科金融股东的信，当年公司年报中披露的营收数据如下（单位：千美元）：2008年，芒格向巴菲特推荐了中国汽车动力电池制造商比亚迪，伯克希尔以2.3亿美元收购了比亚迪10%的股权。2009年11月3日，伯克希尔宣布将以价值260亿美元的现金与股权，收购BNFS铁路公司的母公司伯林顿北方圣达菲铁路公司剩下的77.4%的股份。这是迄当时为止，伯克希尔最大的一笔投资。在2007年的股东会上，芒格曾经提到，导致西科不能完全并入伯克希尔的原因之一，就是西科股价当时过高，但内在价值又不如伯克希尔，并入对伯克希尔股东不利。从营收数据表中我们可以看到，经历次贷危机所引发衰退的打击后，西科的合并净收益明显下降，股价也降至更合理区间，2011年6月，合并最终实施。”

点评：这段把“西科金融”落到具体选择：在不确定环境中如何下注、如何保留回旋余地。