1999年 — 西科金融公司股东大会讲话

在1999年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1998年的营收数据：1998年合并净运营收益（不计投资收益）为3762.2万美元，每股5.28美元；合并净收益为7180.3万美元，每股10.08美元。1998年和1997年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1998年8月，星光熠熠的长期资本管理公司错误估计了金融风险，轰然倒塌，震惊了整个市场。在1999年的股东会上，芒格回答了相关问题，认为其造成的实质影响并没有那么大，但真正的隐患却在于衍生品的大行其道。另一个芒格着重谈到的问题，是正火热的科技股投资，他既谈了科技变革与投资的关系，又谈到目前整体估值过高，已与20世纪60年代末、20世纪70年代初类似，最后，还不忘提醒吸取日本泡沫的前车之鉴，一场投机泡沫之后，可能面临的是漫长的衰退。

伯克希尔保留子公司的激励制度，但股票期权除外

股东：您和沃伦都认为发行股票期权的做法不合理。请问，如果不用股票期权的话，公司该如何激励管理层？你们具体是怎么做的？

查理·芒格：与很多大公司“一刀切”的方式不同，伯克希尔旗下的子公司各有各的激励机制。伯克希尔采取高度放权的组织结构。我们把公司收购过来之后，基本上保留原有的激励机制不变。唯一例外的是，如果原有的激励机制中包含股票期权，那我们一定会改。股票期权的问题，不是一天两天了，在我的印象中，股票期权已经在美国公司存在50多年了。伯克希尔收购来的一些子公司原来采用股票期权，我们把股票期权取消，换成奖金相同的其他激励方案。我们认为，经过我们的更改，新的激励方案更诚实，激励成本能真实地反映在利润表中。原来存在股票期权激励的，我们会修改激励制度，在财务报表中如实地把发给管理层的奖金记录为成本。1947年，哈佛法学院成立了一个课题小组，专门研究美国公司对股票期权的会计处理。那时候，我正在哈佛法学院读书。从那时起，我就认为股票期权是一种愚蠢而错误的制度，完全违背了严谨可靠的工程学原则。从那时起，我就对股票期权产生了反感。

50多年过去了，这套愚蠢而错误的会计制度不但没消失，反而成为美国各大公司的普遍做法，被美国的商学院广泛接受。50多年前，只有一小部分公司使用股票期权，现在股票期权已经成为标准的薪酬制度，没几个公司不给管理层发放期权。以思科（Cisco）为例，即使是思科这样的好公司，也发放期权。思科的管理层有能力，配得上拿高薪。但是，长期以来，在这些高管的薪酬中，很大一部分是股票期权。用股票期权激励管理层的制度，已经在思科根深蒂固了。因为大量使用股票期权，很大一部分薪酬成本没有入账。即使现行会计制度对利润进行了调整，稀释后的利润中仍然有水分。思科是一家软件公司，非常赚钱，但是因为采用了股票期权，它的利润中存在水分。股票期权制度与庞氏骗局非常相似。思科虽然用了股票期权，但它是一家受人尊敬的好公司。思科这样的好公司，也因为用了股票期权，而与庞氏骗局沾了边。思科整体是好的，只是激励制度中的股票期权给它抹黑了。股票期权就这样在美国蔓延了这么多年，到现在已经非常普遍了，连好公司都在所难免。传销组织呈金字塔结构，处在中高端的成员迫切地希望有更多新人加入。底层成员越多，他们收割的利益越多。一个传销组织的中高端成员绝对是它最坚决的捍卫者。通过股票期权，硅谷的精英们发财致富了。在自己发财致富的同时，这些精英也为公司背后的群体创造了巨额财富。他们是既得利益者，也是现有传销制度的坚决捍卫者。每次有人站出来提议改变股票期权制度，批评股票期权制度存在漏洞，不利于社会文明长期发展，既得利益者总会跳起来表示反对。他们宣称，股票期权制度符合美国国情，股票期权制度促进了美国现代软件业的发展。我就不信，难道不发行股票期权，美国的软件业就不能发展了？

我怎么说都没用，我再怎么反对股票期权也无济于事，现在股票期权已经无处不在了。商学院教授、公司高管、会计行业从业人员是我们这个社会的上层人物，他们欣然接受错误而愚蠢的股票期权，真是令人感到遗憾。会计从业人员有自己的苦衷。他们表面上维持着行业的尊严，实际上却不得不做出让步。毕竟，拿人家的手短，吃人家的嘴软。大型会计师事务所的合伙人没一个敢公开批评股票期权，他们怕被告上法庭。私下和他们交谈，他们会诚恳地说，自己是出于无奈。我和他们一样，也只能徒呼奈何。话说回来，如果我领导一家软件公司，为了留住管理层，我可能也别无选择，只能发行股票期权。我不知道自己会不会低头。我觉得我还是宁可失败，也不低头。我还是很理解软件公司的，理解它们为什么要发行股票期权。软件行业的竞争很激烈，其他软件公司都在发行股票期权吸引人才，你不给股票期权，你就没法和别的公司竞争。软件公司可能身不由己，但因此产生的影响有多大，我们可以算一下。一家软件公司发行股票期权，它的经营成本可能会少算12%到14%，因此虚增的利润有多少？更有甚者，软件公司的市盈率非常高，在资本市场，这部分虚增的利润会被放大很多倍。因为使用股票期权，庞氏骗局渗透到了美国公司的文化之中，让美国公司多了一分欺骗、少了一分诚信。这不是好事。伯克希尔的子公司各不相同，我们制定的薪酬制度也各不相同。有的子公司不需要投入大量资本，就能实现非常高的资本收益率。在这种类型的子公司中，我们直接从净利润中拿出一定比例作为管理层的薪酬。有的子公司需要投入大量资本，我们在利润中扣除使用资本的费用，然后再计算发放给管理层的薪酬。

总是见不着现金的公司，利润再多，也不值钱

伯克希尔有个公开的秘密，我们最喜欢那种每年年末的利润都是大笔现金的公司。多年以前，我有个朋友，他做的是工程机械行业的生意。工程机械行业，生意很难做，总是有大量的存货和大量的应收账款。我的朋友说，不管他多努力地经营企业，每年年末所有的利润都是堆在空地上的工程设备。他总是看不着现金，空地上堆积的工程设备却越来越多。我们对这种生意避之唯恐不及。我们喜欢那种现金流源源不断的生意。收购了一家现金奶牛公司之后，我们可以把现金拿出来，再买一家现金奶牛公司，然后再买一家。现金奶牛是伯克希尔的最爱。有的公司的利润永远是账面的，它们根本没有创造现金的能力，我们不碰这样的公司。伯克希尔能发展到今天的规模，很重要的一个原因在于我们很早就明白了，要远离那种不能创造现金利润的公司。在给一家公司估值的时候，不区分利润的性质，不看是现金利润，还是躺在空地上的机器，拿着利润数字，直接就算，得出的估值肯定是不准的。利润是堆在空地上的机器，是难以收回的应收账款，总是见不着现金，这样的公司，利润再多，也不值钱。有源源不断的现金利润，这样的公司才值钱。

科技变革不新鲜，是投资者之痛，亦可能是投资者之幸

计算机技术的作用没那么夸张，人们低估了流程再造的贡献

股东：您刚才提到了两种公司，一种是能见着现金的，另一种是见不着现金的。见不着现金的公司是因为总要进行再投资，购买设备、购买存货。

查理·芒格：是的，那种见不着现金的公司，所有的现金都用于维持经营了。它们必须把大量资金用于投资，生意才能继续做下去。

股东：现在很多人都说市盈率太高了。确实，很多公司的市盈率很高。但是，我们也要看到，随着计算机技术的发展和机器设备的进步，很多公司的资本利用效率也提高了，投入更少的资本能创造更多的收益。投资者分成了两派：有的投资者说，因为科技进步了，所以公司更值钱了；有的投资者则认为，现在的公司太贵了，如今的市盈率堪比1960年和1972年。您如何看待这两派投资者的争论？您支持哪一方？

查理·芒格：你刚才说，计算机技术的进步提高了生产效率。我觉得没那么夸张。当年，互助储蓄雇佣大学生甚至高中生做兼职，计算储户的存款利息。老股东们都记得，互助储蓄的董事长路易斯·韦森特不愿意用电脑，因为雇佣兼职的学生用计算器计算，成本更低，而且计算的准确率也没什么问题。在很长时间里，互助储蓄一直雇用兼职的学生计算利息。后来，加州的储贷机构差不多都不用兼职的学生了，都换成电脑了，互助储蓄才改为使用电脑。最后，韦森特决定改用电脑，不是因为用电脑更节约成本，而是电脑可以节省时间。以前，我们一直采用人工计算的方式，顾客等待的时间比较长。为了提升服务水平，互助储蓄才决定改用电脑。科技进步对现代制造业的贡献功不可没。然而，我认为，现代制造业取得的成就，在很大程度上，来源于实践经验的积累，也就是制造业中的流程再造。制造业中的流程再造极大地促进了生产效率的提高。人们只看到了科技进步，以为科技进步对提高生产效率起到了非常大的作用，其实，流程再造对提高生产效率的贡献应该更大。企业的变革和发展总是有着残酷的一面。裁员、优化、推广最佳实践、实施五西格玛、六西格玛质量管理，在这一波又一波的流程再造之中，许多公司、许多人被迫经历一次又一次的巨大变化。环境更无情了，要求更严格了，不能适应的人，只能被淘汰。

投资者应该关注科技变革的时代意义及其行业壁垒

从投资的角度来看，我们应该关注的，不是那种简单地提高生产效率的科技进步。飞机的空间更大了，搭载的乘客更多了，或者飞机的航程更远了，只用两个引擎就能横跨大洋。这些是科技进步，确实能提高航空公司的生产效率。但是，这种科技进步在文明社会中很普通、很常见，没什么了不起的。我们应该关注的，是那种具有划时代意义的科技进步。例如，空调发明以前，整个美国南部地区环境恶劣、人烟稀少，文明程度远远不如北方。密西西比州、佐治亚州的农业区以及路易斯安那州的沼泽地，都是很落后的地方。那时候，我在空军服役，驻扎在北卡罗来纳州的戈尔兹伯勒市（Goldsboro）。在当地最繁华的商业街上，竟然有三个马圈。那地方非常闭塞、非常落后。后来，空调问世，南方的面貌才得以彻底改变。因为有了空调，南方再也不是人迹罕至的穷乡僻壤了。随着人口的增多，南方的制造业发展起来了，经济也增长了。火车发明之前，人们通过运河运送货物，纤夫在运河两岸拖拽驳船，或者通过马车运送货物，路面坑坑洼洼的，马车一路颠簸。有了火车以后，这一切都变了，火车堪称是划时代的发明。还有冰箱，冰箱的发明也改变了世界。当然了，空调的工作原理和冰箱类似。后来，人们发明了收音机。有了收音机，所有人都可以收听最优秀的喜剧演员的表演，最优秀的交响乐队的演奏。再后来，人们发明了电视机。有声音的彩色画面走进了千家万户。很快，家家有了电视机，每天都开六七个小时。有了电视机，老年人和久病卧床的人按一下遥控器，就能看到外面的世界，他们的生活不再那么寂寞。电视机改变了人类的生活。然而，最早投资铁路公司的人亏了，最早投资航空公司的人也亏了。火车和飞机的发明推动了社会的发展，但投资者却损失惨重。同样是科技进步，电视机与火车、飞机截然不同，它给投资者带来了丰厚的回报。由于电磁波谱之间存在相互干扰，在某一地区，可以播出的频道数量是有限的。另外，由于电视台需要购买版权，不同地区的电视台自然而然地组成电视网，共同出资购买好莱坞大片的版权以及体育赛事的转播权。这样一来，电视网形成了天然的寡头垄断，是非常赚钱的生意。只要拥有一家中等规模的电视台，就能赚很多钱。首先要发现科技变革，然后要看这个行业是否拥有强大的壁垒。拥有强大的壁垒，才不至于出现惨烈的竞争。航空行业和铁路行业属于科技变革的产物，但这两个行业没有竞争壁垒。电视行业也是科技变革的产物，它的不同之处在于，拥有竞争壁垒。找到类似电视行业这样的科技变革，那才真是好风凭借力，送我上青云。现在人们都说电脑的计算能力显著增强了，按现在的速度发展，未来千家万户连接互联网将不受带宽限制，互联网将再一次改变世界。互联网是会改变世界，但我觉得它对世界产生的影响，不可能有电视机那么深远。试想，电视机没发明之前，人类的生活是怎样的？电视机对人类产生的影响是难以估量的。因为电视机的诞生，整个社会的方方面面都发生了深刻的变化，例如，电视这一媒体成就了很多著名品牌。我觉得，互联网带来的效率再高，它对人类社会产生的影响也很难超越电视机。突破带宽的限制、芯片成本降低、计算能力提升、软件行业迎来爆发，这些确实会改变世界，也令很多人为之痴狂。

我们应该保持冷静。本·格雷厄姆告诫过我们：“大家都不看好的机会，投资者的亏损不至于特别严重。越是大家都看好的机会，投资者的亏损越惨烈。”你可能想不明白其中的道理。格雷厄姆的意思是，一个机会，大家都不看好，就不会疯狂地往里冲。大家一眼就看出来了，明显不是好机会，不至于引发太多亏损。如果是大家都看好的机会，那就不一样了。谁都知道这个机会很真实、很合理，前景令人振奋，简直不容错过，人们必然会蜂拥而上，从而发生严重的踩踏。所有人都看好的机会，最容易发生踩踏，造成的损失最惨烈。

狂热投身于互联网将引发巨额亏损

市场中的踩踏事件屡见不鲜。火车、飞机、空调等科技进步，都曾导致人们一拥而上。20世纪20年代，佛罗里达州出现了房地产投机潮。从一开始，大家就都知道，佛罗里达州的房地产市场要火了。这个机会，大家都看到了，而且大家都看得很准。所有人都看好佛罗里达州的房地产市场，所有人都去佛罗里达州买地，房价节节走高，价格越涨，人们越买。机会是好机会，只是抢的人太多，就应了物极必反的道理。以史为鉴，20世纪20年代的佛罗里达州房地产投机潮是否可能在今天的互联网行业重新上演？人们是否可能被互联网的前景冲昏了头脑，不顾一切地要抓住互联网的好机会，结果损失惨重？我觉得，答案是肯定的。芯片成本的降低、计算机性能的提高、互联网的高速发展将引发一场科技革命，很多人狂热地投身其中，等待他们的是巨额亏损。每次出现巨大的科技进步，总是会有一批企业被颠覆。随着互联网的兴起，同样会有一批企业死去。因为汽车的发明，很多与马有关的公司，生产马掌、鞭子的，都倒闭了。随着互联网的兴起，有些生意将走向消亡。

美国的各家报业公司前途未卜，它们忧心忡忡，担心自己的广告业务受到互联网的冲击。互联网能带来巨大的机会，也蕴含着巨大的风险。投资者一旦被互联网的前景冲昏了头脑，很容易盲目冒进，犯下严重的错误。冷眼旁观互联网热潮的发展，其中必然有许多事件值得玩味、值得思考。你可能会说：“我不愿意思考，我就想短时间内赚大钱，还不用承担一点风险。”你要真这么想的话，恕我爱莫能助。

股东：您刚才说，今天的互联网与当年的佛罗里达州房地产投机潮如出一辙。互联网引发的这场技术革命，能极大地提升生产效率。通用电气、箭牌等公司难道不会从生产力的提升中受益吗？

查理·芒格：我觉得，互联网的兴起不会提高箭牌的生产效率。口香糖生意不会有什么大的变化，互联网对箭牌的影响不大。关于箭牌公司，有个小故事，我印象很深。多年以前，有个人在船上遇到了一位瑞格理家族的继承者。这个人热情地称赞箭牌的生意。瑞格理家族的继承者说：“嗯，箭牌确实是好生意。当年我爷爷瑞格理垄断全球糖胶树胶的时候，箭牌的生意更好。”

有时候，牺牲短期利润是明智之举

股东：最近，《华尔街日报》刊登了一篇文章。作者认为，追求利润的老一套做法已经过时了，现代企业应该注重成长性，追求市场份额和规模效应。有了市场和规模，利润是水到渠成的。请问您如何看待这种全新的理论？其实，这算不上全新的理论。为了追求长远的盈利能力，暂时牺牲短期利润，这种经营策略早已有之。目前，盖可保险拿出了大量资金投放广告，我们的短期利润明显减少了，但我们投放广告是为了建立长期优势。有时候，企业放弃眼前利益、着眼长远发展的做法是明智之举。20世纪20年代，佛罗里达州的房地产市场是值得投资，但最后人们连沼泽地都抢着买了。牺牲短期利益、换取长远发展，有时候是行之有效的经营策略，就怕人们走极端，搞到物极必反。目前的互联网热潮是否已经走到了极端，我不知道。扩大市场份额，形成规模效应，这种经营策略本身是没错的。前面我讲了，大家都觉得是正确的事，一拥而上，做得过头了，最后必然要付出沉重的代价。大家都不看好的机会，倒没什么事。越是大家都看好的，亏损越惨烈。互联网现在是不是过热了？

查理·芒格：从目前的大量现象来看，很可能已经过热了。我没法给出具体的例子。我只知道，人们如此狂热、口号如此之响、躁动如此之大、争抢如此之激烈，现在的场面必然以一地鸡毛收场。最后，很可能只有极少数的人笑到最后，成为最大的赢家。

强式有效市场假说纯属胡说八道

股东：我是一名您经常批评的金融学教授，而且还是从落后的路易斯安那州的沼泽地来的。这是我第二次参加西科股东会。每次参加伯克希尔和西科的股东会，总是听到您和巴菲特批评金融学教授。我们金融学教授是知错就改的。如果我们提出的有效市场理论错了，我们愿意改。作为金融学教授，我们认认真真地做研究，尽职尽责地教学生。我们也在逐渐完善我们提出的理论。每次听到别人批评金融学教授，我总是感到愤愤不平。我们是犯过错，但我们确实是在很努力地做研究和教学生。我想在此为金融学教授正名。

查理·芒格：对于参加西科或伯克希尔股东会的金融学教授，我当然会另眼相看。你们不是我批评的那种金融学教授。我说话经常得罪人，沃伦比我强，他说话更有分寸。在过去的很长一段时间里，强式有效市场假说在金融学中占据了统治地位。强式有效市场假说纯属胡说八道。有些金融学教授坚持错误的理论，而且还给学生们大讲特讲，我们实在看不下去。有些金融学教授认为，市场中的大多数股票，在大部分时间里价格是有效的，他们的理论被称为弱式有效市场假说，这个理论才符合实际情况。然而，在过去的很长一段时间里，大多数金融学教授支持强式有效市场假说。如果我们在批评一部分金融学教授时，误伤了你，我在此向你表示歉意。

我们偶尔会跳出巴菲特的经典投资风格

联合多美的管理层没有那么差

股东：沃伦的英国之行引发了很多猜想，这让我想起了檀香山房地产泡沫中的日本大亨。日本大亨乘坐一辆豪车，只是随意用手指点，就买下了多处房产，根本都不下车实地查看。后来，只要一看到豪车，人们就以为日本大亨来了。豪车出现在哪栋房子附近，这栋房子立即提价四五万美元。沃伦去英国走了一趟，玛莎百货（Marks&Spencer）等公司的股票纷纷上涨，人们称为“巴菲特效应”。后来，谜底揭晓了，实际上，巴菲特投资的是联合多美公司（AlliedDomecq）。当我从新闻中得知这一消息后，我感到很意外。首先，我没觉得联合多美的管理层水平有多高；其次，联合多美经营烈酒，烈酒行业可能步烟草行业的后尘，成为下一个集体诉讼目标。

查理·芒格：美国的烟草行业遭到了法律诉讼的沉重打击，烟草公司被迫赔偿数十亿美元。胜诉的律师正在寻找下一个目标。也许，我对联合多美管理层的判断有失公允。请您告诉我，这笔收购是作为一个烟蒂买入的呢？还是说联合多美的生意特别好，什么样的管理层都能经营？说实话，我对这笔投资不太了解。可以告诉大家的是，我们喜欢拥有著名品牌的公司，我们喜欢充满理性的公司。从联合多美的表现来看，我估计它的管理层应该没你说的那么差。还记得当年伯克希尔投资通用动力的股票吗？当时大家可能都看不懂，不知道为什么伯克希尔要投资一家军工行业的公司。那时候，别的军工公司都在大力扩张，高价收购其他公司。唯独通用动力反其道行之，它主动精简业务，不断回购股票，集中精力在公司内部做了很多实际的工作，努力提升公司自身的质量。通用动力笑到了最后，它的股票跑赢了大多数军工股。大家很熟悉巴菲特的经典投资风格，但我们偶尔会跳出这种风格，做一些大家可能觉得看不懂的投资，例如，通用动力。我们的投资不是每笔都成功，我们也有失手的时候。每笔投资都成功，那就没意思了。我对联合多美不太了解。它拥有著名品牌，在自己的行业已经取得了一定的建树，将来应该能发展得不错。至于你说的“巴菲特效应”，很多人抄我们的作业，我们确实很无奈。随着我们的名声越来越大，追随者也越来越多。每年和大家聚一两次，我们非常高兴，你们中的很多人都是我们的老朋友了。问题是，有很多人盯着我们的一举一动，听到我们买了什么的风声，就跟着来了。这给我们的投资造成了很大的困难，我们对此很反感。没办法，大家都知道我们取得了良好的长期业绩。别人抄我们的作业，这是我们要为成功付出的代价。

高度放权是我们的风格

股东：在今年的伯克希尔股东会上，沃伦说，他没买房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust），有可能是伯克希尔的子公司通用再保险（GeneralReinsurance）或盖可保险买的。尽管如此，在新闻媒体中，仍然有大量关于伯克希尔买了房地产投资信托基金的报道。我很高兴地看到，卢·辛普森也出席了此次西科股东会。请问通用再保险以及盖可保险的投资组合管理者是如何做投资决策的？他们是独立做投资，还是需要事先请示您和沃伦？

查理·芒格：我这个人，要么完全放权，彻底撒手不管，要么亲力亲为，什么事都自己干。在这方面，我就不知道该怎么折中。要做到既放权、又监督，沃伦能比我强点，但也强不了多少。我们伯克希尔是一家高度放权的公司。卢·辛普森完全独立地做投资，通用再保险的欧洲分部也是独立地做投资。至于资本配置，则一直由总部集中负责。我从来没查看过通用再保险的投资，也从来没查看过卢·辛普森的投资。伯克希尔的子公司可以独立投资大量资金，我们并不是完全了解它们的投资活动，特别是规模比较小的投资活动。沃伦热爱投资，喜欢研究投资的细节，他可能比我更留意一些。现在让我们热烈欢迎卢·辛普森莅临西科股东会，这是辛普森第一次出席西科股东会。

卢·辛普森：查理，我持有西科十七八年了，觉得该来西科检查一下工作了，所以我就来了。欢迎欢迎。多年以来，辛普森一直担任盖可保险的联席董事长。在他的任期之内，盖可保险取得了巨大的发展，无论是在投资业务方面，还是在保险业务方面，都取得了长足的进步。以前，伯克希尔是盖可的大股东。现在，伯克希尔已经收购了盖可的所有股份。成为伯克希尔的全资子公司后，盖可保险的发展速度更快了。

沃伦偶尔还会回味捡烟蒂的乐趣

刚才我讲了伯克希尔高度放权的组织结构，然后向大家介绍了卢·辛普森，现在我来回答你关于房地产投资信托基金的问题。我来解释一下沃伦的回答。沃伦的意思是说，他负责管理的伯克希尔投资组合没有买入房地产投资信托基金，他不知道卢·辛普森以及通用再保险是否买了房地产投资信托基金。伯克希尔总部确实没买，伯克希尔的子公司也没买，其实是沃伦本人买了一些房地产投资信托基金，引发了媒体沸沸扬扬的猜测。公司购买房地产投资信托基金，股息收入不能享受税收优惠。房地产投资信托基金更适合个人投资者购买。沃伦仍然保留着当年的捡烟蒂情结，当他看到房地产投资信托基金遭到抛售，价格下跌，与清算价值相比打了八折，他就动心了，用自己的私房钱买了一些。大家知道，沃伦只从伯克希尔领取微薄的薪酬。他的夫人是一位慷慨的慈善家，沃伦需要为她提供资金支持。另外，沃伦也为他的夫人购买了利捷航空（NetJets）的私人飞机服务。沃伦偶尔会捡捡烟蒂，赚些私房钱，顺便回味过去的美好记忆。现在大家应该清楚是怎么回事了。

伯克希尔不排斥分析师，有一位优秀的分析师在关注我们

股东：据我所知，伯克希尔·哈撒韦没什么分析师跟踪。伯克希尔·哈撒韦不是特别欢迎分析师，不愿与分析师交流，请问是这样吗？

查理·芒格：我们对分析师没有任何成见，我们只是认为，分析师受到一些制度的约束，无法充分发挥自己的能力。证券分析师是一个聪明勤奋的群体，他们知识丰富、业务扎实，对上市公司有着深刻的理解。对于证券分析师这个群体本身，我们是非常认可的。以前，没什么分析师跟踪伯克希尔。由于我们收购了通用再保险，覆盖伯克希尔的分析师可能会多一些。我们欢迎分析师覆盖伯克希尔。毕竟，伯克希尔是一家上市公司。伯克希尔不会召开小型的分析师会议，向分析师提前透露经营数据，向他们透露普通股东无法提前掌握的信息。我们在互联网发布季报，所有股东都可以在同一时间看到。很多公司优待分析师，提前告诉他们经营数据。伯克希尔对分析师采取一视同仁的态度，跟踪我们的分析师和所有股东一样，都是在同一时间看到我们的经营数据。分析师别指望从我们这提前获得信息。但是，如果他们是真心想要了解伯克希尔，我们非常乐意配合，我们真诚地欢迎这样的分析师。有位分析师，来自普惠公司（PaineWebber），我们特别愿意配合她的工作。她应该也在现场。对，就是那位穿红衣服的女士。请把麦克风递给这位分析师。你有什么问题想问吗？请你站起来，做一下自我介绍。很多股东以为没有分析师覆盖我们呢。把麦克风递给她，我问她一个问题。我们没向你提前透露经营信息吧？

爱丽丝·施罗德（AliceSchroeder）：没有，完全没有。我做分析师很多年了。只有伯克希尔一家公司，是我不需要向管理层提出任何问题，就能建好一个整整30年的盈利模型。伯克希尔在年报以及10-K报告中披露的信息非常详尽，根本不需要问公司的管理层。通过读伯克希尔的年报，我了解了伯克希尔的很多生意是如何做的，特别是我不熟悉的生意，例如，利捷航空。伯克希尔从来没向我透露过任何非公开信息。伯克希尔愿意把自己的生意讲明白，让股东明白，让分析师明白。你有这个感觉吗？

施罗德：确实。伯克希尔的年报非常有用。伯克希尔热爱教育、鼓励求知。我们不可能把所有时间都用于无私奉献，但是只要有机会，我们愿意通过伯克希尔这个载体分享知识。我们已经吸引到了一位优秀的分析师关注我们，将来会有更多分析师关注我们。

股东：西科能否把施罗德女士撰写的研报分发给股东？

查理·芒格：爱丽丝·施罗德撰写研报付出了辛苦的劳动，我们不能免费提供给股东。爱丽丝·施罗德是普惠公司的员工。普惠公司的客户能看到爱丽丝·施罗德撰写的研报，但普惠公司的客户是要付费的。要看爱丽丝·施罗德撰写的研报，请与普惠公司联系。

保险行业竞争愈发激烈，但我们会逆势上行

汽车保险行业的生意不好做了，但盖可保险很强大

股东：20世纪70年代，在利率走高的同时，通货膨胀高企，保险公司的浮存金价值降低，遇到了严重的经营困难。在如今的宏观环境中，保险公司是否会再次经历20世纪70年代的困难？伯克希尔是否会受到影响？另外，美国国际集团（AmericanInternationalGroup）收购了20世纪保险公司，大举进军车险领域，请问您对此有何评价？

查理·芒格：毫无疑问，财产保险行业的竞争将更加激烈，财产保险公司的生意会更难做。在过去15年里，财产保险公司取得了非常靓丽的投资收益率。在将来15年里，财险公司不可能继续保持那么高的投资收益率。竞争加剧，投资收益率降低，财产保险行业未来的日子不好过了。财产保险公司的生意肯定会出现特别大的下滑。虽然整个行业的利润将走低，但伯克希尔仍能保持自己独特的竞争优势。确实，受行业前景影响，盖可保险的承保利润也会降低。除此之外，为了提高盖可的知名度，吸引更多客户，我们投放了大量广告，巨额广告费也拉低了我们的利润。但我们认为，广告费的投入有利于盖可的长期发展。我觉得，与其他大多数保险公司相比，我们的保险生意更胜一筹。过去，我们比其他保险公司强。将来，我们还会比其他保险公司强。伯克希尔的保险业务犹如一艘在大海上航行的轮船。虽然海面上的波涛将更加汹涌，但伯克希尔这艘轮船也比过去更强大了，我们能更快地航行，更灵活地躲避暗礁。总之，我认为，我们的保险生意将优于行业平均水平。不过，你说得完全正确，目前的宏观环境对财产保险行业不利。

伯克希尔的保险业务具有两大优势

股东：伯克希尔的保险业务拥有雄厚的资金实力。这个优势，该如何在估值中体现出来？根据伯克希尔过去的数字进行推算似乎不太合理，毕竟整个行业的盈利前景都不明朗。请问我们到底该如何给伯克希尔的保险业务估值？

查理·芒格：很显然，保险业务是伯克希尔最重要的生意。我们有两大优势：第一，我们的规模比其他保险公司大；第二，我们的投资能力比其他保险公司强。这两大优势已经非常了不起了。具备这两大优势，已经足以让伯克希尔遥遥领先了。在分析股票的时候，看出一家公司是好公司，具有明显优势，这不难，难的是判断价格是否合适。这个难题，我们总是交给你们自己解决。

股东：我发现，美国国际集团等公司把规模做得很大，而且也能实现盈利，综合成本率保持在100到103之间。如果伯克希尔也做大规模，利润也应该能增加很多。我明白，现在的市场可能风险较高，现在扩大业务规模，将来可能要付出代价。我想请教您一下，伯克希尔是否有可能也把规模做大？你这个问题问得很好。我们不傻。如果我们知道一种方法，能把保险业务的规模越做越大，而且还没有一点风险，综合成本率始终不超过101，我们当然早就那么做了。从伯克希尔的实际情况出发，我们现在采取的业务策略应该是很合理的。我们为每家子公司量体裁衣，选择最适合它的发展策略。像伯克希尔这么大的公司，“一刀切”肯定不行。我们不是在总部统一制定计划，然后自上而下地传达给每家子公司。伯克希尔的每家子公司各有各的特点。以喜诗糖果为例。有人说：“你看，喜诗糖果多赚钱，你们为什么不把分店开到全球的每个大城市？

查理·芒格：在全球开店，不符合喜诗糖果的生意特点。真看懂了喜诗的生意，你就知道了，很多市场早已被别的糖果公司牢牢占据，无论是巴黎，还是新英格兰，不是我们想去就去，去了就能打开市场的。我们非常了解每家子公司的生意特点。我们的管理方式是充分放权。我们尊重每家子公司的实际情况，让子公司自主经营，而不是坐在总部对每家子公司发号施令。多年以来，这种组织形式给伯克希尔带来了巨大的竞争优势。我们的每家子公司各不相同，它们都有适合自己的发展策略。有的子公司，我们大力发展，例如，我们向盖可保险投入了大量资金。有的子公司，留着只能消耗资本，不能创造任何收益，我们选择逐步清算。

有些职业经理人，满肚子是从商学院里学来的管理理论，在工作岗位上完全以自我为中心，拿着理论生搬硬套，不顾企业的实际情况，只为自己的利益考虑。企业早晚毁在他们的手里。我们充分尊重每家子公司的实际情况，根据每家子公司的实际情况制定发展策略。我们不可能让盖可保险去学美国国际集团。与它相比，我更喜欢盖可保险的生意。美国国际集团的生意也很好，但我就是更喜欢盖可。

堪萨斯银行业担保公司和盖可保险完全不同

股东：我发现，堪萨斯银行业担保公司的赔付率上升了，从三年前的30%上升到了去年的60%。我知道，盖可保险的综合成本率一般保持在100%。请问这两家保险公司的生意是否存在很大的差异？

查理·芒格：这两家保险公司完全不一样。

股东：好的。那么请问为什么会出现赔付率明显上升的情况？不必太在意赔付率的变化，关键是要看懂这两家公司的生意。堪萨斯银行业担保公司主要从事雇员忠诚保证保险（fidelitybond）业务，而盖可主要从事车辆保险业务，两家公司的生意完全不同。堪萨斯银行业担保公司的业务没什么浮存金，主要以获取承保利润为主。以前，堪萨斯银行业担保公司是一家独立的小型保险公司，它没能力承担全部风险，必须把一半的保费让渡给别的保险公司。加入伯克希尔之后，就不一样了。伯克希尔愿意承受短期的波动，换取更高的长期收益。有了伯克希尔的支持，堪萨斯银行业担保公司不用购买再保险了，它自己承担全部风险，所以赔付率的波动范围更大了。另外，最近，堪萨斯银行业担保公司还修改了一项保险政策，也对赔付率产生了一定的影响。只看一两个数字就下结论，未免太武断了。好比说，有个人，鱼刺卡在了脖子里，快窒息了，你还给他量体温，那怎么行？

查理·芒格：要把一家公司看懂，必须找对地方，知道看什么。

银子弹是说一定要弄清楚威胁最大的竞争对手是谁

股东：我听您和沃伦说过，用银子弹干掉对手，但是我从来没听你们说过，具体要干掉哪些公司。银子弹这个比喻，是从安迪·格鲁夫（AndyGrove）那里来的。安迪·格鲁夫领导的公司处于一个竞争特别激烈的行业，他总要考虑哪些竞争对手可能威胁到自己的公司。他必须先发制人，才能生存下去。沃伦说，要问自己最主要的竞争对手是谁，他是从安迪·格鲁夫那学的。银子弹这个比喻，主要意思是说，一家公司，一定要弄清楚，威胁最大的竞争对手是谁。我们可不是真要把竞争对手置于死地。我们希望弄清楚，自己的主要竞争对手是谁，但我们可不是日思夜想地要干掉竞争对手。

股东：请问盖可保险最主要的竞争对手是谁？为什么？

查理·芒格：在不同的市场，盖可保险面临着不同的竞争对手。以加州南部为例，20世纪保险公司是盖可保险最主要的竞争对手。正好卢·辛普森在这，卢，你来回答一下吧，你肯定比我答得好。

辛普森：好的，查理。我同意你说的。在加州南部，20世纪保险公司是非常强劲的一个竞争对手，它的成本特别低，费用率才10%。前些年，20世纪保险公司偏离了自己的主业，在非常狭小的地理范围内，承保了大量房屋保险，结果遭遇了大地震，因而元气大伤，现在还没完全恢复过来。

在首席执行官托尼·奈斯利（TonyNicely）的带领下，盖可保险取得了巨大的发展。特别是加入伯克希尔以后，盖可保险更是日益壮大。如果让托尼来回答这个问题，我觉得他给出的答案，很可能是前进保险（Progressive）。前进保险很强大，增长速度很快。盖可保险主要承保风险较低的优良风险。如今，前进保险也开始拓展优良风险业务，与盖可形成了竞争态势。我们还有两个不容忽视的潜在竞争对手：一个是美国国际集团，另一个是通用电气。美国国际集团准备进军加州南部市场，它正在寻求收购20世纪保险公司，目前已经持有60%以上的股份。通用电气也不容小觑，它最近收购了克罗尼尔·佩恩公司（ColonialPenn），正式进军保险领域。美国国际集团和通用电气都是财大气粗的公司，它们如果加入战圈，绝对是难缠的对手。目前，这两家公司都对私家车保险市场虎视眈眈。另外，还有两家公司，州立农业保险和好事达保险（Allstate），它们属于沉睡的巨头，目前，这两家公司的市场份额在下降，但是它们有可能东山再起。我认为，在今后五年里，财产保险行业的竞争将更加激烈。查理刚才也讲了，财产保险公司的业绩很可能会下滑。行业竞争更激烈，业绩可能下滑，我一点都不怕。我看好盖可保险的前景。未来20年，整个行业的日子都不好过，我们反而可能逆势上行。行业困难，大家都困难，就看谁的承受能力更强了。在加州南部，还有一家保险公司不能不提，这就是默邱利通用公司（MercuryGeneral）。它采用代理人销售模式，而不是直接销售给客户，所以容易被我们忽视。默邱利通用公司的创始人乔治·约瑟夫（GeorgeJoseph）是保险行业的老前辈，他比我的年纪还大。乔治·约瑟夫绝对是独一无二的。他领导一家采用代理人模式的公司取得了卓越的成绩。在某些业务领域，默邱利通用公司创造了比盖可保险更漂亮的数据。

乔治·约瑟夫绝对是个天才，他对保险行业了如指掌。他永远把问题扼杀在萌芽之中，他懂得如何设计行之有效的激励制度。他还是国际象棋高手、桥牌冠军，真是个非常了不起的人。在保险行业，乔治·约瑟夫充分展现了自己杰出的能力。

投资，要找毫不含糊的好机会

慧眼识珠，收益最可观

股东：价值来自公司创造的收益。长期持有一家公司，我的投资收益将与公司创造的收益一致。因此，在挑选投资标的时，我应该把资产收益率作为一个主要的筛选条件。找到资产收益率高的公司之后，我还要研究公司能否长期如此，将来可能有哪些因素导致公司的资产收益率降低。如果回答不了这些问题，我就换一家公司，继续研究。我看你讲得挺明白的，好像没什么问题。

股东：至于时机，是不是就不用考虑了？因为我长期持有，不理会宏观波动，也没有摩擦成本。请问我的理解对吗？你说得基本上都对。还有一种方法，可以赚更多的钱。如果你能慧眼识珠，找到一家现在资本收益率很低，但将来资本收益率很高的公司，在价格非常便宜的时候买入，你能赚更多的钱。例如，最早进入伯克希尔的一批股东，他们在沃伦·巴菲特入主伯克希尔之前，就买入了伯克希尔，见证了伯克希尔从一家小小的纺织厂发展到今天的大型集团，他们可真是赚翻了。有些公司已经证明了自己能实现较高的净资产收益率，财务数据在那摆着呢，这样的公司很好找。好找是好找，价格却太高了。谁都知道是好公司，它们的价格也贵，往往是净资产的三四倍。好公司太贵了，怎么办？投资还要跨过这道难关。你刚才说了很多，但没提到市场价格。找到将来能长期保持较高的净资产收益率的公司，这只是投资的第一步，还有更大的难题等着你呢。我经常举箭牌公司的例子，公司是好公司，但价格太贵了。找到好公司之后，你还得琢磨45倍市盈率的价格合不合适。世界充满了变数，就算是好公司，净资产收益率很高，但它真能在未来长期保持下去吗？

从长期来看，盈利能力更重要

股东：我有两个问题。第一个，我们最应该问您什么问题？第二个，市净率和市盈率两个指标，您觉得哪个更重要？

查理·芒格：第二个问题，在大多数情况下，与市净率相比，市盈率更能反映一家公司的盈利能力。从长期来看，一家公司最重要的是盈利能力。在大多数情况下，我们要优先看盈利，而不是净资产。也有一些例外，有时候，市净率比市盈率更重要。至于第一个问题，你问我，我最应该问自己什么问题。你这个问题问得很好。问问自己，该问自己什么问题，这是一种非常有效的思维方式。我经常用这种方式思考问题，建议你们也试试。好方法不能藏着掖着，大家都学一学、试一试。这个问题我先不回答，可能稍后再和大家说，我们继续。

如何决定投资10亿美元买入可口可乐？

股东：我来自文明比较落后的密西西比。因为有了空调，密西西比的文明进步了。我在南方生活过，那时候，南方还没普遍用上空调。

股东：10年前，伯克希尔买入了可口可乐。我非常想知道，您和巴菲特是怎么做出的这个决定。如果我没记错的话，伯克希尔投入了20亿美元，拿出了保险分部三分之一的净资产，买入可口可乐。当时您和沃伦是怎么商量的呢？你们是用了六个月，还是一个月？你们是否经历了犹豫和迟疑？

查理·芒格：如果我们买了20亿美元的可口可乐就好了，实际上，我们买了10亿美元左右。

股东：能说说您和沃伦是怎么商量的吗？好的。试想，你找到了一个非常好的投资机会，手里又有大量资金，然后该怎么做？当然是买买买。在买可口可乐的时候，我们恨不得把市场上的所有可口可乐股票都买下来，但我们又得十分小心，不能把股价拉起来。这样一来，在每天的成交量中，我们只能占30%左右。我们尽量在不打草惊蛇的情况下，尽可能多地收集股票，一直到最后买了10亿美元的可口可乐。只买了10亿美元，我们就收手了，这是我们犯的一个大错，我们应该继续买才对。我们没继续买，让股东少赚了很多钱。作为股东，你们只因为看到我们买了10亿美元的可口可乐而高兴，但不知道我们本该再买10亿美元却没买，让你们少赚了很多钱。我们没做到有风使尽帆，辜负了大好机会。已经明确知道是好机会了，还有什么好商量的？

查理·芒格：干就完了，该出手时就出手，用不着浪费口舌。做投资，就是要找到这种毫不含糊的好机会。我多希望我们能有更多这样的好机会啊。我们让很多好机会从指尖溜走了。我们真正抓住了、大手笔买入的好机会并不多。即便如此，我们这么多年的投资也做得还不错。

股东：在两年前的股东会上，您提到了，您通过《价值线》的图表和报告了解可口可乐公司，您还赞扬了可口可乐公司的年报。您也非常欣赏可口可乐的董事长郭思达（RobertoGoizueta），非常认可他提升股东价值的做法。是的。可口可乐的生意非常好，公司财力充足，郭思达可以游刃有余地提升股东价值。

股东：您对《价值线》的图表和报告赞赏有加。确实，《价值线》是非常实用的投资工具。《价值线》把大量数据一目了然地呈现在我们面前。我们问问在场的这位分析师，了解一下她对《价值线》的看法。你在工作中用《价值线》的产品吗？

施罗德：用。在具体研究一家公司之前，你是否会先了解这家公司的背景？一般通过什么途径了解？

施罗德：我们主要挖掘原始数据，主要看10-K报告和年报。在正式研究一家公司之前呢？怎么先有个大概的了解？我的做法是，遇到不熟悉的公司，我会先看价值线报告，了解背景信息。

施罗德：我们分析师覆盖的公司数量有限，我们长期专门研究少数几家公司。所以说，《价值线》中的数据，你早都滚瓜烂熟了。

施罗德：我们的工作要求我们深入研究我们覆盖的公司，我们必须深挖所有数据，价值线对我们用处不大。她研究的范围比较窄、比较深，所以用不上价值线。如果研究的范围更广，需要快速了解一家公司的背景信息，价值线确实非常好用。

为别人管理投资，需要很强的责任感

股东：您和沃伦都很早就关闭了自己的合伙基金。在那以后，你们继续为股东管理投资，只领取微薄的薪酬，你们似乎只是在享受这份工作的乐趣。我想知道，你们是否后悔过，后悔当初关闭了合伙基金？如果重新来过，你们还会那么做吗？你们的基金运行得好好的，为什么要关闭呢？你提了一个很好的问题。为什么沃伦和我很早就不再收费给别人管理投资了？

查理·芒格：第一，我们觉得我们赚的钱已经够多了，我们不是铺张浪费的人，当时我们的钱对我们来说已经足够了；第二，我们天生有很强的责任感，如果我们辜负了别人的托付，我们会非常内疚。关闭了合伙基金之后，我们不再从投资收益中获取提成。我们仍然保留着那份责任感，但不必再承受原来那么重的心理负担了。在伯克希尔，我们也投了很多钱，我们是大股东，和其他股东赚了一起赚、赔了一起赔。按现在的安排，我们没那么大的压力，用不着像很多基金经理一样四处路演，宣传自己的投资理念。因为我们是这样的人，所以我们选择了现在的模式。按现在的模式，我们更安心、更踏实。每当看到不负责任的行为，我总是感到愤慨。有一家大型美国银行就做出了背信弃义的事。在这家银行成立之初，一些少数族裔找到了银行的创始人，在这家银行建立了信托基金，旨在为残疾儿童提供帮助。当初，银行承诺与这些来自少数族裔的家庭一道，做好信托基金的传承工作。结果呢，当这家银行遇到困难的时候，它把整个信托部门都卖出去了，原来承诺要妥善管理的信托基金，竟然撒手不管了。它只在乎卖个高价，早把当初的承诺抛在脑后了。我可干不出来这样的事。如果我是那家银行，接受了少数族裔家庭的重托，我得负责，不能只认钱。

同样地，资产管理公司也不能只考虑赚钱，丝毫没有责任感。资本集团（CapitalGroup）旗下的资产管理部门就很有责任感，他们收购了公司之后，即使公司遇到困难，也仍然与公司同心同德，帮助公司渡过难关。我们之所以选择结束合伙基金，是因为我们天生有责任感，也是因为我们从小受到了奥马哈传统价值观的熏陶。如果我们辜负了别人，我们会非常内疚。很多人根本不懂什么是惭愧、什么是内疚。我不是那样的人，也不想成为那样的人，沃伦也不是那样的人。沃伦和我都知道有这样一个人，他通过给别人管理资产，为自己赚了一亿多美元，但他的客户基本上没怎么赚到钱。沃伦对我说：“查理，咱们要是他，心里该多难受啊。他可一点不难受。他就想着赚钱，反正一亿美元是到手了，别的他才不管呢。”我觉得，人还是要有点责任感。换位思考，如果我要托付别人，我希望他是个受人之托、忠人之事的人。

每一场投机都有所不同，但都有相似之处

今天的股市，确实与20世纪六七十年代有相似之处

股东：20世纪60年代末、70年代初，沃伦卖出了所有股票，关闭了合伙基金。请问今天的投资环境与那个时期是否有相似之处？

查理·芒格：1968年、1969年，股市投机达到了高潮，连垃圾股都飞上了天。似乎一夜之间，美国的股民突然爱上了垃圾。美国证券交易所的所有股票都涨起来了。沃伦是专门捡便宜的，股票这么贵，让他感到无所适从。

20世纪五六十年代，沃伦赚钱是信手拈来，好比“桶里射鱼”。“桶里射鱼”这个说法，来自我的老朋友桑迪·戈特斯曼（SandyGottesman）。他做投资，专挑十拿九稳的。他有个比喻，先把桶里的水倒干净，然后等着，看什么时候鱼不扑腾了，再用喷子对着鱼，砰的一枪。20世纪五六十年代，“桶里射鱼”的好机会遍地都是，沃伦的投资事业一路高歌猛进。到了60年代末，市场越来越疯狂，投资越来越难做。股市疯涨创造了巨大的财富效应，投机风潮愈演愈烈，基金公司受到追捧，人们对股市的热情一浪高过一浪，那个场面堪比荷兰的郁金香狂潮。沃伦觉得，这个市场不属于他了。正如萨缪尔·高德温（SamuelGoldwyn）的金句所说，“把我包括在外”（Includemeout），沃伦选择了急流勇退。沃伦并没有把所有的股票都卖了。他的合伙基金解散后，他分得了属于自己的伯克希尔股票。他没卖自己手里的伯克希尔股票，也没卖蓝筹印花公司的股票。当时，是因为投资环境过于恶劣，沃伦才解散了合伙基金。今天的伯克希尔，我们会一直经营下去，永远也不会清算。今天的股市，确实与20世纪60年代末、70年代初的股市有相似之处。每次投机潮，人们为之疯狂的对象都有所不同。20世纪20年代，人们爆炒佛罗里达州的沼泽地。20世纪20年代初期，洛杉矶出现了房地产热。20世纪60年代，垃圾股飞上了天。后来，“漂亮五十”粉墨登场。在“漂亮五十”之中，有一家公司是生产家庭缝纫图案的。乍一看，还以为缝纫技术将引领美国未来的高科技发展呢。连一个生产家庭缝纫图案的公司，股价都飙升了，“漂亮五十”的疯狂可见一斑。从1970年到1972年，那大概是“漂亮五十”的巅峰时期，我们在默默地经营伯克希尔。

在每一场投机潮中，人们为之癫狂的对象都有所不同，但所有投机潮都有相似之处。如果当前的环境让你感到不安，我觉得你还是很敏感的。现在的市场确实存在比较大的风险，说不定什么时候就会爆发。

应该好好总结日本经济衰退的前车之鉴

我觉得日本泡沫经济这一现象非常耐人寻味。日本的科学技术很发达。在门阀的主导之下，日本政府的实力很强大。在几十年的时间里，日本创造了经济奇迹，它的人均国民生产总值增速在全球遥遥领先。日本的公司越做越大，公司的股价越来越高，土地价格也越来越高。经过长期高速增长，日本的股价和地价都达到了前所未有的高位。在价格最高的时候，日本东京的地价能买下整个美国西部。日本的经济泡沫达到了疯狂的程度。美国银行在日本有一个供高管临时居住的小房子。就这么个小房子，一个月租金才200多美元一平方米，美国银行卖了5500万美元。房价实在是涨疯了。在日本经济泡沫期间，股价达到了净资产的很多倍。虽然市净率高高在上，但日本的大多数公司资本收益率很低。日本公司主要以低价抢占市场份额，不怎么注重净资产收益率。没想到，这么高的股价，这么高的地价，竟然持续了那么长时间。眼看着已经涨过头了，却还接着涨，一年接一年地涨。日本的金融业真应该多向日本的制造业学习。在经济泡沫期间，日本的金融机构扮演了非常不光彩的角色。券商向投资者做出私下承诺，保证回购他们的股票。银行明目张胆地做假账。大型金融机构与黑社会有千丝万缕的联系。日本的金融机构做了很多丑事。后来，所有人都麻痹了，都相信股票能一直涨。连政府支持的日本邮政银行也加入了买股票的行列，给这场投机热潮又加了一把火。

从日本的这次经济泡沫中，我们可以看出来，它的金融机构确实是积弊深重。最后，泡沫破裂了，一切戛然而止。日本的经济泡沫破裂之后，日本政府不遗余力地复苏经济。它请来了全世界的各路专家，用尽了凯恩斯主义的各种手段。凯恩斯理论说，把利率降到接近零，日本政府照办了，结果没用。凯恩斯理论说，增加财政赤字、扩大政府支出，日本政府照办了，把财政赤字在国内生产总值中的占比提高到了10%，还是没用。面对日本的情况，整个经济学界束手无策。一个文明如此发达的国家，用尽了经济学理论中的种种手段，仍然无法摆脱经济衰退的阴霾，直到现在还是处于停滞状态，真是令人不胜唏嘘。日本的经济衰退没有美国20世纪30年代的大萧条那么惨烈。日本这场经济衰退的特点是规模大、持续时间长。日本政府无论怎么做，似乎都无法再次唤起日本民众的消费欲望。在今天的日本，我们看到了“财富效应”的可怕后果。日本经济仍在衰退之中，我们应当引以为戒。在经济泡沫期间，日本的金融机构暴露出了种种弊端，券商私下向投资者承诺回购股票，银行隐匿不良资产。我们美国呢？美国的会计制度没有充分反映股票期权的成本，这是我们的金融行业存在的弊端。我们应该好好总结日本经济衰退的前车之鉴。如果我们能正本清源，彻底消除会计制度中关于股票期权的弊端，我们的软件行业照样会蓬勃发展。我一直在呼吁，但我势单力薄，我的声音很微弱。

资本主义制度的威胁来源于不良的企业文化

整个社会的公司文化都跑偏了，资本主义制度就危险了

股东：在读研究生时，会计理论这门课，我只得了“B”。我在论文中是这样论述的：在一家上市公司中，股东委托管理层代为管理公司。管理层是内部人，他们掌握着大量关于公司和行业的信息，外部股东无法轻易获取。我在论文中提出，上市公司应该在年报中拿出一定的篇幅，向股东坦诚地讲解应该如何分析公司的生意、如何评估公司的业绩、公司在行业中的地位如何、公司未来五年的前景如何。我说的这种做法，伯克希尔和西科做到了，但是很多上市公司没做到，请问为什么会这样？

查理·芒格：与很多其他国家的上市公司相比，美国上市公司的年报质量算是好的。美国的股市制度还是比较健全、比较规范的。然而，美国的股票市场也有很多亟须完善的方面。沃伦·巴菲特的行事风格给伯克希尔打上了深深的烙印。每个公司都有自己独特的风格。一家公司的风格，来自这家公司背后的人。有很多公司也和伯克希尔一样，以股东利益为重，但它们可能有着与我们不同的风格。美国的公司文化有善的一面，也有恶的一面。每次讲到作恶的公司文化，我总会想到加州的“四大爱尔兰流氓”，费尔（Fair）、弗勒德（Flood）、麦基（Mackay）、奥布莱恩（O’Brien）。他们控制的“大富矿”（BigBonanza）位于康姆斯托克矿脉（ComstockLode），是美国最大的银矿。这四个人出身卑微，他们做过酒店服务员，当过矿工。他们一路打拼，爬到了社会上层。19世纪50年代的旧金山遵从的是弱肉强食的丛林法则。这四个人合伙开了一个矿业交易所，肆意操纵股票，根本不讲规则。他们兵分两路，一路控制矿山，一路在旧金山坐镇。那时候，矿业公司按月派发股息。他们先加快开采速度，提高每月派息金额，把股价拉起来。然后，旧金山的同伙大量卖空股票。接着，矿山那边，放水把矿淹了，把股价打下来。这样，他们的做空操作就成功了。

一手赚采矿的钱，一手赚欺诈股东的钱，真是两头获利。像他们这样的人，是资本家中的败类。同一时代的洛克菲勒（Rockefeller）和科尼利厄斯·范德比尔特（CorneliusVanderbilt）则截然不同。那时的社会比现在残酷，洛克菲勒和范德比尔特对竞争对手毫不留情，但是他们对合伙人和股东非常讲道义。在洛克菲勒的公司总部，高管不拿薪酬或只领取象征性的薪酬。在他们的观念里，赚股东的钱不体面，应该和股东一起赚钱才对。“四大流氓”与洛克菲勒、范德比尔特处在同一个时代，他们对待股东的态度却大相径庭。在我看来，一个社会要正常运转，资本家应当恪守道德规范，公平地对待股东。一家公司，公平地对待股东，才能取得长远的发展。洛克菲勒的公司秉持诚信正直的文化，蓬勃发展了几十年，为投资者创造了丰厚的收益。去年，我在基金会投资管理者协会（FoundationFinancialOfficersGroup）发表了一篇演讲，提到了洛克菲勒的公司。标准石油托拉斯（StandardOilTrust）经历了很多变迁，我觉得，如果洛克菲勒家族的后代能牢牢拿住手里的股份，一股都不卖，今天的洛克菲勒家族会更兴盛。19世纪有恶劣的资本家，20世纪同样有。20世纪20年代，股市乱象丛生，有一位银行大亨靠做空自己的股票牟利。在他身上，我们可以看到当年“四大爱尔兰流氓”的影子。这位银行大亨同样是贪得无厌、两头获利，吃相实在难看。今天，美国社会也存在善恶两种公司文化。有的公司坑害股东，有的公司以股东利益为重。我们伯克希尔站在洛克菲勒一边，不屑与“四大流氓”为伍。公司文化很重要，整个社会的公司文化都跑偏了，资本主义制度就危险了。

读了洛克菲勒的故事，我们能从中得到很多启发

股东：在去年的股东会上，您推荐了西奥迪尼写的《影响力》，我回去读了。请问您现在正在看什么书？能否再推荐几本值得读的？另外，我们最应该问您什么问题，您想好了吗？咱们不局限于投资，而是谈整个人生，我觉得最有价值的问题是：“我该怎么做，才能让自己的脑子更好使？才能活得更明白？”自问自答，我认为，一个人应该养成熟练使用多种模型思考的习惯，这样才能看透现实。好好想想这个问题，这比琢磨明天、下个星期、下个月、明年多赚几万块钱更有意义。你们最应该问我的问题是：“如果我诚实正直，我该怎么做，才能活得更明白？”诚实正直是最基本的，连最基本的诚实正直都做不到，那趁早别和我们学了，学也学不好。借用沃伦的一句话：“我们用真丝编织真丝钱包，猪耳朵做不成真丝钱包。”相信在座的各位几乎都是诚实正直的人，你们要活到老学到老，掌握多模型并用的思维方式，这样才能让人生更有意义。利用多个模型思考，我们能享受思考的乐趣，收获智慧带来的成果。教育是一项神圣的事业，然而很多学校、很多老师却没尽到自己的职责。很多人接受了多年的学校教育，仍然不知道如何思考。怎么办？

查理·芒格：我们只能自己学。在伯克希尔股东会上，我说了，荣·切尔诺（RonChernow）写的Titan:TheLife大部头《工商巨子：约翰·戴维森·洛克菲勒传》（ofJohnD.Rockefeller,Sr.）是本好书。书中介绍，洛克菲勒在宾州发现了大量石油，此后30年里，美国再没出现新的大型油田。其实，美国的其他地方还蕴藏着丰富的石油，只是一直没人发现。那时候，石油开采出来之后，加工成煤油，主要用于照明。在很长时间里，洛克菲勒的宾州油田垄断了石油生产。洛克菲勒家族获得巨大的财富有一定的偶然性，得益于长期没有出现新的油田。

但洛克菲勒也确实抓住了机遇，他与合伙人携手，在俄亥俄州开创了一番事业。洛克菲勒的公司由多位合伙人共同管理，所有合伙人一起制定公司的发展策略。洛克菲勒的公司与伯克希尔·哈撒韦有相似之处，都是由合伙人共同掌舵，只是他们有多位合伙人，在伯克希尔，是沃伦和我两个人。在洛克菲勒的公司，有时候，有的合伙人不想参与一项投资。那时的洛克菲勒已经非常富有了。洛克菲勒会说：“我帮你们出钱。我来投资，风险由我承担。两年后，如果成了，我再按成本价转让给你们。”听洛克菲勒这么一说，持有异议的合伙人表示：“既然您愿意冒这个险，也算我们一份吧。”洛克菲勒的合伙人也都是非常富有的人，我们不能说他们的行为有多么高尚。但是，洛克菲勒能这么做，就很不简单。他想的不是怎么损人利己，而是如何担当更多，让整个企业实现更大的发展。洛克菲勒还在世的时候就把自己一半的财富都捐给了慈善事业。他从得到第一份工作起，在每周只有三美元的微薄收入时，就开始捐款了。读了洛克菲勒的故事，我们能从中得到很多启发。在一个星期三的下午，你们来到这里参加西科的股东会，像你们这样的人，一定爱读洛克菲勒的故事。

投资顾问是现代社会的占卜师

股东：您写了一篇文章，批评慈善基金会聘请大量基金经理和投资顾问的做法。您在文章里写的道理很清楚，基金会怎么就不明白呢？股票期权的会计处理存在缺陷，为什么这个漏洞始终堵不住？因为有利益在里面。现有的基金会管理体系养活了很多人。这种体系自古有之，历朝历代的国君周围总是有占卜师的身影。从古代起，人们就渴望预知未来。国君拥有无上的权力和财富，他们寻求占卜师的指点，希望自己的江山能千秋万代。人们的这种心理始终没变。即使到了现代社会，有了财富之后，人们仍然渴望寻求指点，希望花钱能买到基业永续、富贵延绵。资本主义社会，只要你愿意出钱，还愁没人给你指点？

查理·芒格：顾问一抓一大把，只是鱼龙混杂。我们的文明就是如此，很难改变。大型基金会的做法非常荒谬。我们的顶尖学府的毕业生，走出了哈佛大学、麻省理工学院，去基金会充当投资顾问，靠蒙人为生。想到我们的文明中的这一幕，我不禁心寒。很多基金会以高薪聘请“占卜师”。先聘请第一批“占卜师”，然后第一批再挑选第二批，接着第二批挑选第三批。第三批“占卜师”负责挑前两批的毛病。这简直是一团乱麻。我仿佛看到，一出出讽刺喜剧在我们的社会上演。我们的社会有很多弊端，现在有，将来也还会有，谁都无法改变。我在演讲中说的是明摆着的事。我的这次演讲，传播范围比较广，引起了比较大的反响。可惜，各大基金会仍然我行我素，没有丝毫改变。各大基金会继续雇佣三四批顾问，听顾问们高谈阔论，向顾问们支付丰厚的薪酬，对顾问言听计从。更令人遗憾的是，当顾问的那些人是我们这个社会的精英。美国最杰出的人才都去大型基金会当投资顾问了，他们的工作对社会毫无贡献可言。社会精英去做投资顾问，无益于文明的发展。

伯克希尔发行股份收购，有亏有赚

股东：多年以来，西科的股份数量始终没变，但伯克希尔的股份数量略有增加，请问伯克希尔是否从发行股份中得到了好处？

查理·芒格：伯克希尔发行过一些股份用于收购。沃伦是个非常诚实的人，所以他在年报中说了，伯克希尔的股份很值钱，伯克希尔发行股份做的几笔收购，有些吃亏了。我们做的那几笔收购，对方都非常诚信，没有任何欺骗我们的行为。我们收购的公司也都是好生意。然而，伯克希尔发行股份做收购，基本没占到什么便宜。在有些交易中，我们发行股份，略微赚了一些。在有些交易中，我们发行股份，我们的股东吃亏了。总的来说，伯克希尔发行股份的做法，没得到太大的好处。没得到太大的好处，可也没吃什么大亏。我觉得，放眼未来，伯克希尔发行股份进行收购，能为股东创造长期收益。前几年，我们发行股份收购鞋业公司，收购之后不久，就遭遇了鞋业的大衰退，我们真是点背。除非我们给出去的内在价值能换来更高一些的内在价值，否则我们不会轻易发行股份。伯克希尔旗下的公司、持有的股票都是一流的，很少有生意能比得上。沃伦在年报中也总结了，回顾过去发行股份做的收购，有些时候，我们不该用自己的股票去换。伯克希尔发行股份做收购，过去没给股东带来太大的损失。从长期来看，将来伯克希尔的股东能从中受益。西科保持股份不变的做法，未必适用于伯克希尔。伯克希尔发行股份是着眼于长远发展。我们收购通用再保险也发行了股份。我觉得这笔收购能行，虽然我们暂时遇到了点小困难。通用再保险的子公司持有一家德国再保险公司80%的股份。这家德国再保险公司爆出了巨亏，通用再保险也感到非常意外。这笔亏损恰好出现在我们达成交易之后，导致通用再保险的季度盈利下降。尽管如此，我仍然看好这笔收购，仍然觉得我们发行股份是值得的。从长期来看，通用再保险是家好公司。发行股份收购通用再保险，符合伯克希尔股东的长远利益。

在过去的30多年里，西科的股份数量始终保持不变，也符合西科股东的利益。

芒格家族将长期持有伯克希尔的股票

股东：沃伦在年报中讲了伯克希尔未来发展的几个阶段。沃伦和苏珊去世后，他们的大部分股票将由巴菲特基金会持有，而巴菲特基金会将按照每年5%的比例，把他们的股票捐给慈善事业。请问巴菲特基金会卖出伯克希尔的股票，是否会影响股东的长期利益？

查理·芒格：每年按5%的比例捐赠，根本不会影响伯克希尔的发展，你的忧虑是多此一举。

股东：按照沃伦所说，在他去世后，伯克希尔将由管理层经营，由巴菲特的家族成员和董事会成员监督。近年来，很多公司的前车之鉴告诉我们，家族成员斗不过管理层。家乐氏（Kellogg）、道琼斯（DowJones）、《读者文摘》（Reader’sDigest）、梅隆银行（MellonBank）都是典型案例。我担心伯克希尔的安排未必稳妥，请问您怎么看？

查理·芒格：这个问题还值得说几句。作为一个内部人，我非常了解伯克希尔的管理层。他们不可能渎职、不可能犯傻、不可能误入歧途。为这个问题而担心，同样是多此一举。在芒格家族的财富中，伯克希尔股票占90%。我希望，在我去世之后，芒格家族能牢牢拿住伯克希尔的股票。我对伯克希尔是一百个放心。

长期资本管理公司不会导致整个金融体系崩溃，但衍生品必然引发危机

股东：长期资本管理公司（LongTermCapitalManagement）破产了，请您告诉我们，它的破产是否险些导致整个金融体系崩溃？它是怎么走向破产的？我们能从中吸取哪些教训？

查理·芒格：通过各方面的努力，我们避免了一场系统性风险。因为危险没发生，谁都不知道我们距离危险有多近、危险可能多严重。我们只知道，如果长期资本管理公司的风险真的扩散了，肯定会震动整个金融体系。好在这场风险平息了下来，几家财力雄厚的大型机构各出了三四亿美元，市场没陷入混乱，国家也没遭受什么损失。整个金融体系崩溃不是不可能发生的。日本的例子近在眼前。即使是在现代社会，日本的金融体系照样轰然倒塌，怎么重建都建不起来。美联储组织了救赎长期资本管理公司的行动。在美联储的要求下，几家大公司出钱收拾了烂摊子。从我们自身的角度出发，如果美联储没有组织救赎行动，我们能获得更多的利润，因为我们可以用现金购买大量便宜的资产。很可惜，美联储没给我们这个机会。事实表明，美联储的救援行动非常成功，美联储干得很漂亮。

股东：您和巴菲特多次批评衍生品交易泛滥的现象。请问长期资本崩盘的事件是否可能再次上演？如果再次出现衍生品崩盘，我们是否可能有捡便宜的机会？

查理·芒格：下次再出现衍生品崩盘，我们也许不会买。长期资本管理公司这次，我们买了，是因为我们了解长期资本的管理层。虽然他们犯了大错，但我们知道，他们都是聪明绝顶的人。我们了解他们的投资方式，能看懂他们的投资组合。因为把握很大，所以这次我们非常乐意出手买入。下次再出现衍生品崩盘，我们不可能像这次这么熟悉情况。然而，大规模的崩盘将来肯定会出现。如今，衍生品交易泛滥，根本没有中央清算系统，不崩盘就怪了。

衍生品大行其道，会计行业难辞其咎，针对衍生品的会计政策漏洞太多。坐在下面的德勤的审计师，听了我的话，一定觉得很刺耳。刚才鸣不平的金融学教授，你有伴了。说真的，会计政策存在漏洞，不怪你们会计师。咱们都很无奈，都改变不了现状。很多人想利用衍生品虚增利润，从而拿到更多奖金。在他们的压力之下，针对衍生品的会计政策越来越松懈。我倡导使用“模型”思考。衍生品的定价也用“模型”，但这种模型经常被用于操纵利润，把将来的利润挪到现在。这就是现实，我们很难改变。衍生品必然会引发危机。由于会计政策不够严格，衍生品得不到约束，危机爆发的次数会更多，后果会更严重。我不明白，为什么所有人不能都像我这样想呢？我明白为什么，但我真不愿看到眼前的现实。如果我们的会计政策能秉持保守、严谨的工程学标准，我们的世界会更好。重压之下，会计行业没能挺直自己的脊梁。

打磨思维方式，乐趣无穷

学习模型思考，作为入门，推荐《影响力》

股东：有时候，您和巴菲特先生会去大学等场所发表演讲。我想冒昧地提个建议，能否把你们二位的演讲稿发布在伯克希尔网站上？

查理·芒格：谢谢你的建议，我觉得最好还是别了。我就发表了几个演讲，已经招致了不少非议，最好还是别发到伯克希尔网站上了。我在南加州大学发表的演讲刊登在了《杰出投资者文摘》上，沃伦把这份演讲稿寄给了伯克希尔的所有股东。再广泛传播我的演讲稿，恐怕我会树敌更多。

股东：我正好想请教您一个关于南加州大学演讲的问题。您告诉我们，要使用模型思考，我非常感兴趣。对于一个刚刚踏上追寻智慧之路的新人来说，应该学习哪些基础的模型？应该读哪些入门的书？

查理·芒格：这个问题经常有人问。作为入门，最值得推荐的一本书是鲍勃·西奥迪尼写的《影响力》。这本书已经卖出了40多万本。作者在书中揭露了一些常见的心理操纵手段。西奥迪尼是一位优秀的老师，他写的这本书非常经典。西奥迪尼30多岁的时候就成为亚利桑那州立大学（ArizonaStateUniversity）的终身校董事讲席教授（RegentsProfessor）。为了进行研究，他亲自去做“卧底”，卖过墓地、管理过饭店、做过推销员。西奥迪尼是个富有探索精神的人。谁还没读过《影响力》的话，可以买来读一读。这本书，你们不但可以自己读，还可以给子女读，子女读了，也会非常有用。

多模型思维方式如何建立？

我在几次演讲中都说了，要正确地思考，必须建立多模型的思维方式，必须熟练掌握所有主要的模型。重要的模型，一个不能少。你的头脑中少了一个重要的模型，好比一只职业足球队，各方面都很强，就是不会传球。不会传球的球队，没法在职业联赛中生存；缺了重要模型的人，没法正确地思考。掌握的模型不够，只懂得几个模型，思考的时候，必然只能把头脑里有限的几个模型翻来覆去地用，很多时候甚至生搬硬套。如此行事，必然四处碰壁。我的要求很明确：所有的主要模型，必须全部熟练掌握。最主要的模型，数量不多，只要全部掌握，就能把世上98%的事分析透彻。我的要求，你们完全可以做到。只是没有速成的方法，只用一两天、一个星期，那是不可能的，必须经过长时间的琢磨才行。

我自己非常享受打磨思维方式的这个过程。我总是能找到新的案例，不断验证和充实我的模型体系，这其中有无穷的乐趣。从前，有个人，他想写一本书，书名叫《中西部混蛋全收录》，可是书还没写完，他就去世了。去世之前，他在书稿中写道：“很遗憾，我没能完成这部书。因为总是有新的混蛋出现，这本书总是写不完。”打造模型思维方式，也是没有尽头的。总是能找到新模型，或者遇到新案例，可以充实旧模型。不断打磨思维方式，生活充满了乐趣。研究和整合模型的过程，是一个发挥创造力、充满收获感的过程。最重要的几个模型就能让思维发挥出巨大的威力。以庞氏骗局这个模型为例，这个模型很容易理解，大家也都明白，为什么庞氏骗局最后必然难以为继。更进一步，我们可以发现，庞氏骗局经过包装，穿上各种光鲜的衣裳，伪装性更强、破坏力更大。能把认识上升到这一层，看透包装过的庞氏骗局，你对庞氏骗局模型的理解就更深刻了，你的智慧也随之增长了。很多模型，我们可以不断加深对它们的认识。在股市历史上，曾经有一段时间，综合企业概念股红得发紫，其实它的内核无非是庞氏骗局模型。一家公司，先把自己的市盈率炒高，然后大量发行股票，四处收购没经过炒作的公司。它宣称自己是综合企业，未来的规模能越做越大。究其本质，明显是庞氏骗局。事先就可以预见到，早晚有崩塌的一天。很多事情背后是同一个模型，只是换了个套路，可以说是换汤不换药。过去，综合企业概念股很流行。现在，整合收购理论受到热捧。其实，都是空手套白狼的发财手段。以前打的旗号是“综合企业”，现在打的旗号是“整合收购”，都是先把公司炒起来，然后以高市盈率的股票作为货币，收购还没被炒起来的公司。一家公司，用自己25倍市盈率的股票，不断收购同一行业内的小型企业，进行所谓的行业整合，这种做法与当年的综合企业如出一辙，只不过是把庞氏骗局又演了一遍。

有时候，不该出现庞氏骗局的地方，却出现了庞氏骗局，你可能想不明白。例如，科瓦斯（Cravath）是一家声誉卓著的律师事务所。它规定，公司为合伙人设立退休基金，每年从公司的利润中拿出10%发给退休的合伙人。科瓦斯设立的退休基金之中并没有资金，而是每年从公司利润中提取一部分作为退休金。从表面看，你可能觉得，科瓦斯的退休基金之中没有资金，不符合保守、严谨的工程学原则。其实，科瓦斯的做法符合它独特的文化，我觉得它支付退休金的方案是稳妥的。真正理解科瓦斯这家公司，你就会知道，这种做法在别的地方可能不合理，但是在科瓦斯这家公司是可以的。同样的模型，用在一个地方是错的，用在另一个地方却是对的，这就需要我们自己去权衡和分析。

做投资，就要看懂公司的生意

股东：多年以来，您和巴菲特先生投资了很多公司，涉足了众多行业。请问您如何在比较短的时间内分析一个行业，确定一个行业是否值得投资？首先，可以看一家公司的历史记录，从它的历史记录中推断它的未来。不过，肯定没这么简单。真这么简单的话，谁都会做投资了。从根本上来说，还是要看懂一家公司的生意，清楚一家公司面临哪些威胁、拥有哪些机遇、竞争地位如何等。只看过去的业绩增长情况、过去的资本收益率、过去的销售额，难以准确地预测公司的未来。只有在深入了解生意的基础上，才能比较准确地预测公司的前景。做投资，还是要真把生意看懂了。有些生意比较好懂。我在开市客公司担任董事。开市客就是一个非常容易理解的公司。只要是受过教育、有一定文化基础的人，都能搞明白连锁超市的生意，都能看懂超市的发展历史、经营方法以及超市可能遇到的困难。如果我在商学院任教，我会从零售业教起，因为零售业很容易理解。学生们把零售业研究明白了，我再带他们看更难一些的，例如，家电制造业等。很多公司，你们可以按照自己的理解，将其总结成模型。箭牌公司的模型，大家都能看懂吧？箭牌的生意很好懂。研究行业的时候，没什么固定的顺序。就我个人而言，我觉得从零售业开始，再逐步深入，是最合适的。具体的顺序，没有一定之规，因人而异。研究每一家公司，分析它们的生意，我觉得这个过程是非常有意思的。以汽车销售行业为例。我们都买过车。像沃伦和我这样的人，我们一走进汽车销售公司，脑子里自然而然地会浮现出一些问题，例如，这个生意好不好？好的话，为什么？不好的话，为什么？

查理·芒格：对于我们来说，分析公司的生意已经成了一种习惯。这是个充满乐趣的过程，也是个熟能生巧的过程。另外，与一些汽车经销商打交道，你会发现，他们是赚钱，但赚钱的方法是骗人。有些经销商也赚钱，但不骗人。读过西奥迪尼的书，你会比汽车经销商还了解那些骗人的伎俩。

识人察人也要多看多琢磨

股东：在资本配置领域之外，您是否也有一些思维模型，可以用来识人察人？例如，判断一个人是否诚实、是否正直。您如何评估经理人，判断他们是否称职？无论是投资股票，还是管理企业，识人察人都非常重要。看人如何看得准，如何才能不走眼？

查理·芒格：这个问题没那么简单。只能你自己多经历、多领悟。刚才说了，走进一家福特4S店，你就琢磨这家公司的生意好不好、原因是什么。看人也是同样的道理，多看多琢磨。

看人的时候，我会思考，这是个能成事的人吗？他能不能担当重任？我会用自己的一系列模型对号入座，看他是不是那些废材中的一种。也有可能他和麦克阿瑟（MacArthur）是从一个模子里刻出来的，能成大事，但也有明显的缺点。我用脑子里的模型进行检索，分析一个人是否值得重用。也许是我运气好吧，我看人很少有看走眼的时候。沃伦看人也很少看走眼。很多年前，沃伦的一个家人结识了一位著名的政治人物。沃伦的直觉告诉他，这个人有问题。沃伦明确告诉家人，不能和那个政治人物有任何瓜葛。没过多久，那个政治人物果然陷入了一宗挪用公款案。沃伦的嗅觉很敏锐，对所有股东来说，这是好事。钱被别人骗走了，多冤啊。我可不想受骗。

我按照自己的喜好选择聚焦投资

菲利普·费雪鼓舞了我

股东：沃伦经常讲本·格雷厄姆对他产生的影响。我觉得，菲利普·费雪对您的影响更大。是的，确实如此。

股东：请问费雪对伯克希尔的影响有多大？

查理·芒格：当年，在我听说菲利普·费雪之前，我已经在按他说的方法做投资了。看过费雪的阐述，我对自己的投资方法有了更坚定的信心。我还是非常感谢费雪。他提出应该只投资几家公司，把这少数几家公司研究透。我的投资方法与他的主张不谋而合，这对我是很大的鼓舞。

我很不理解，为什么学费雪的人不多。我估计在座的大多数人应该都是学费雪的。咱们统计一下。你们有多少人持有的股票数量低于12只？你们有多少人持有的股票数量高于12只？大概九成的人持有不到12只股票。在我们的会场里，费雪的信徒占大多数。但是，在整个投资群体中，你们属于极少数。虽然信的人少，但费雪讲的投资方法是对的。有些人只会搞噱头、玩概念，把费雪的理论包装一下，称为“聚焦投资”，似乎是搞出了什么新发明。其实，费雪的理论早已有之，而且历久弥新。

房地美的生意很好，所以西科聚焦投资于房地美

股东：您最初决定投资房地美，是因为与西科自己的储贷生意相比，房地美的生意要好得多。如今，在西科的资产中，房地美已经占有举足轻重的地位。没错。我们投资房地美属于“聚焦投资”。我也会用新名词了。似乎一用新名词，顿时就高大上了。

股东：房地美似乎总是隐隐约约地伴随着一些政治风险，请问您怎么看？另外，西科是否考虑过增持房地美？

查理·芒格：房地产行业是一个特别敏感的行业，而房地美与房地产行业休戚相关，所以它确实存在一定的政治风险。房地美持有政府颁发的许可，政府几乎不参与公司的事务。房地美拥有众多优势，如果它不必承担任何政治风险，那它的生意就更好了。现实总是没有想象中的那么完美。房地美凭借政府背景，享受了巨大的优势，因此承担一些政治风险，没什么不合理的，我觉得这很公平。但愿政府不会随意改变现有体系。到目前为止，房地美和房利美一直在努力地维护现有体系。这两家公司为解决美国的住房问题做出了巨大的贡献。过去，房地产贷款主要由储贷行业负责。房地美和房利美取代了储贷机构之后，美国民众购房更方便了。对于最终的消费者，也就是购房者来说，现在的体系更高效、更快捷。

股东：您能否谈谈房地美的生意模式？

查理·芒格：我感觉房地美的周转越来越快了。房地美和房利美经常会对业务进行一些小的调整。目前，它们的做法是减少担保贷款业务，增加直接贷款业务。无论如何调整，从根本上来说，房地美和房利美赚的是利差的钱，以较低的利率吸收存款，以较高的利率发放贷款，是典型的银行业经营模式。两家公司的杠杆很高，所以它们采取保守稳健的做法，确保安全。它们挑选信用记录良好的贷款者，要求缴纳较高的首付比例，只针对总价适中的房产发放贷款。这些做法是房地产贷款行业经过几十年检验的金科玉律。两家公司沿用了这套成熟稳妥的做法，能有效地控制风险。此外，发放贷款的银行依赖房地美和房利美。只要发现哪家机构风险意识淡薄或者存在蓄意欺骗行为，房地美和房利美会立即把它们踢出去。如今，两家公司已经有了一套成熟的机制，能及时发现欺骗行为，并立即把不良机构清除出去。房地美和房利美组建的现有体系非常可靠，不像我前面批评过的日本金融体系。成立之初，房地美吃过骗子的亏，早就长记性了。当年，房地美受到了蛊惑，发放了大量公寓住房贷款，贷款人没选好、地方没选对、房产类型也没选对，亏了一笔钱，用了好几年的时间才收拾完烂摊子。房地美早些年已经犯过错，吸取过教训了，这对我们股东来说是好事。

不看电影公司，不看矿业公司，我一点都不觉得遗憾

股东：我来自佛罗里达州。多年以来，我一直非常喜欢迪士尼。得知伯克希尔将成为迪士尼的股东之后，我非常高兴。伯克希尔已经投资大都会通信公司很多年了。巴菲特先生一直对大都会通信公司赞赏有加。目前，迪士尼遇到了一些问题，请问您仍然看好迪士尼的前景吗？

查理·芒格：我不太了解迪士尼公司。年轻的时候，我在一家律师事务所任职，因为工作的关系，接触过二十世纪福克斯公司（TwentiethCenturyFox）。我非常不喜欢电影行业，看不惯腐败的工会，看不惯很多人不遵守合同规定，看不惯某些经纪人，看不惯某些律师，看不惯虚假报销的行为。作为一个来自奥马哈的年轻人，我很不习惯电影行业的风气，对电影行业有一种非常强烈的排斥感。虽然我很排斥电影行业，但是我也知道，电影行业人才辈出，很多从业人士德艺双馨。我们有优秀的编剧、优秀的演员、优秀的导演，电影行业汇聚了很多杰出人物。在过去60年里，美国电影独步全球，电影成为一种主要的消遣娱乐方式。就我个人而言，从我一开始接触电影行业，我就对电影行业很反感，接受不了电影行业的文化。因为我很早就排斥电影行业，所以后来也没研究过电影行业的公司。除了电影行业，我也不喜欢采矿业。我同样是在年轻时接触过矿业公司。我目睹了矿业公司的艰辛，于是把矿业公司也从我的列表中划去了。不看电影公司、不看矿业公司，我一点都不觉得遗憾。我按照自己的喜好做出了选择。我真不了解迪士尼公司。我只能说，迪士尼公司确实做得不错。与其他电影公司相比，迪士尼的品牌更响。对比迪士尼公司的过去和现在，我们就可以知道，迈克尔·艾斯纳（MichaelEisner）为迪士尼的发展做出了很大的贡献。至于电影行业的将来如何，我真不知道。

杰弗瑞·卡森伯格（JeffreyKatzenberg）与迪士尼对簿公堂，闹得沸沸扬扬。迪士尼给出的解决方案是分两步赔偿卡森伯格。我不认同这种做法。难道分两次切掉狗尾巴，一次切一段，狗就没那么疼了？分两步，太拖泥带水了，第一笔赔完了，第二笔赔偿还要再仲裁。换了是我，我肯定一次解决，长痛不如短痛。我说了，我对迪士尼不太了解。总的来看，迪士尼的发展很好，各方面都做得不错。

喜诗奠定了伯克希尔未来发展的根基

股东：我小时候经常看到喜诗糖果的店铺。从表面看，喜诗似乎是个平凡无奇的公司，没想到喜诗竟然这么赚钱。伯克希尔投资喜诗获得了巨大的成功。请问伯克希尔是如何帮助喜诗取得今天的成就的？是因为巴菲特把他的管理方式带到了喜诗吗？

查理·芒格：我们对喜诗的贡献很简单，我们只是不干预它的发展。我们买入喜诗的时候，喜诗已经拥有优秀的文化、著名的商标和良好的声誉。我们对喜诗的贡献只是把它守护好，不自作聪明地改变喜诗。如果是别人买了喜诗，他们可能摆出总部高高在上的架子，发号施令，胡乱改革，把好好的喜诗给毁了。我们对喜诗没做出什么贡献，倒是喜诗为伯克希尔和西科做出了巨大的贡献。喜诗给我们上了宝贵的一课。收购喜诗的时候，创始人家族的要价再高10万美元，我们肯定就不买了，我们当时就是傻到这种程度。我们确实差点与喜诗失之交臂。我们能得到喜诗，不是因为我们独具慧眼，而是因为我们运气好。喜诗教给了我们很多。我们亲眼看到了喜诗的好生意，它对我们的触动很大。于是，我们逐渐改变了想法，转为追求质地更好的公司，愿意出高一些的价格买入好生意。喜诗教给我们的这一课，奠定了伯克希尔未来发展的根基，伯克希尔和西科的股东都受益匪浅。我们没为喜诗做出什么贡献，是喜诗为我们做出了巨大的贡献。

认清困难，更有可能实现目标

查理·芒格：伯克希尔的长期目标是每年提升内在价值15%。最高也就15%。我们希望伯克希尔能增长得更快，但我们觉得15%已经是我们能做到的极限了。这个目标难度很大，我们无法保证一定能实现。

查理·芒格：伯克希尔的净资产是570亿美元，巴菲特先生说了，伯克希尔的内在价值远远高于净资产价值。是的。

查理·芒格：内在价值取决于资本收益率和折现率，为了讨论方便，我们不妨假设伯克希尔当前的内在价值在800亿美元到1000亿美元之间。在此基础上，按15%的增速计算，10年之后，伯克希尔的内在价值将介于3200亿美元到4000亿美元之间。你的数学不错。

股东：三四千亿美元，可不是小数字啊。你说得对。

股东：您和巴菲特先生多次表示，投资环境困难重重。在如此困难的环境中，伯克希尔怎么才能实现巨大体量的增长？我觉得有些难度，您认为呢？

查理·芒格：当然难了。换个角度说，清楚地认识到困难，总比觉得简单要好。认清困难，更有可能实现目标。

股东：在选择投资对象时，伯克希尔的要求很高，首先要能看懂，而且生意要好，管理层还必须得优秀。目前，伯克希尔拥有160亿美元的现金，每个月还有两亿美元的现金流进账。伯克希尔的投资要求这么高，还拥有这么多资金，请问伯克希尔是否会考虑分散投资决策权，选一些值得信任的投资管理人，让他们分别做投资？

查理·芒格：我们管理投资的方法不会变。将来，可能有新成员加入伯克希尔负责投资。等我们退休的时候，我们的接班人将继续管理投资。但是，除非太阳从西边出来了，伯克希尔不可能雇佣20家资产管理公司来打理投资。

“海军上将芒格”的由来

股东：听说您开船的时候差点把沃伦淹死，真有这回事吗？没那么夸张。我们乘的船是借来的一艘滑水艇，船尾横梁比较低。我缓慢地驾驶着那艘小艇，寻找合适的位置钓鲈鱼。我开自己的船的时候，都是很自然地前进、后退，很多钓鲈鱼的人都像我这么操作。我没注意，这艘借来的滑水艇有个问题，它的船尾横梁只比水面高出两三厘米。我倒船的时候，水迅速涌入了小艇。我那时候正在专心驾驶，寻找钓鲈鱼的好位置，没注意到船进水了。沃伦和瑞克·盖林（RickGuerin）一边挥手、一边喊叫。我以为他们在故意捣乱，干扰我钓鱼呢。很快水就灌满了，船一下子翻了。我们离岸边只有几十米。船虽然翻了，但没沉下去，船底有20厘米左右的部分浮在水面上，我们把手搭在船上，能漂在水面上。船翻的时候，我扫了沃伦一眼，他的眼神中确实掠过了一丝恐惧，但他很快就发现自己平安无事，立刻恢复了镇静。瑞克·盖林经常锻炼，身体很好，他立即脱下衣服潜入水里，从船里拿出了救生圈。沃伦和我套着救生圈扑腾到了岸边。其实，我们根本没遇到什么真正的风险。因为这件事，我的名声可坏了。我的朋友拿我寻开心，给我封了个“海军上将芒格”的头衔。有时候，我说你们这些来开会的股东是一群痴子。我这是在夸你们。我经常说自己是传记痴。你们是伯克希尔和西科的铁粉。你们热爱伯克希尔和西科。为什么我们一群痴子聚到了一起？因为我们都热爱思考。我们不是眼里只有钱。还有哪家美国公司像伯克希尔和西科这样开股东会？我们已经成为一道独特的风景。换了别的公司，你去它的总部，找到投资者关系部，找到董秘，对他们说：“请你们的首席执行官出来回答我的问题。”可能吗？