1998年 — 西科金融公司股东大会讲话

在1998年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1997年的营收数据：1997年合并净运营收益（不计投资收益）为3826.2万美元，每股5.38美元；合并净收益为10180.9万美元，每股14.30美元。1996年和1997年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1997年11月28日，西科及其子公司收到了4000万美元面值的旅行者集团（TravelersGroup）9%的优先股和1784204股普通股，以换取所持有的所罗门股票（这与所罗门合并到旅行者有关）。1998年3月13日，西科将所持全美航空优先股转换成309718股普通股。这些股份是在1989年以1200万美元购入，1994年调整减记为300万美元。1989年的几笔投资到现在，（1）最初投资所罗门的8000万美元如今转换为了旅行者的股票，净值比当时支付的多1.121亿美元；（2）1200万美元的全美航空优先股于1998年转换成普通股后以2173.8万美元售出，税前收益1873.8万美元（税后1218万美元）；（3）投资吉列优先股的成本为4000万美元，1991年转换为吉列普通股，以3.214亿美元的年终市场价值计入；（4）1995年，出售冠军国际的优先股，初始成本2300万美元实现了690万美元的税前收益（税后420万美元）。芒格对此的感受是：“我曾说很少有投资者通过投资领先公司的可转换优先股而获得巨大收益。但经验再次证明，我们是糟糕的预言家。”

西科与伯克希尔是少数派

我们总是尽可能采用我们认为合理的激励方案

西科金融公司第39届股东会现在开始。截止股权登记日，西科金融公司共有流通股7119807股。在过去几十年里，我们的流通股数量始终保持不变。西科公司过去没有股票期权计划，将来也不会实施股票期权计划。

股东：我非常认同西科对于股票期权的态度。我还没发现哪家公司和西科一样，也不用期权作为激励措施。您知道还有哪些公司不用股票期权吗？

查理·芒格：我没具体查看过哪些公司不用期权。可以肯定的是，绝大多数美国公司现在都采用股票期权作为激励措施。百年老店三花公司（CarnationCompany）从来不用期权奖励管理层。三花是一个家族企业。三花公司的办公室提供咖啡，但是高管必须从自己的口袋里拿钱购买。这是创始人埃尔布里奇·阿莫斯·斯图亚特（ElbridgeAmosStuart）打造的公司文化。我非常欣赏三花这样的公司。随着三花公司的发展，它的高管也富有了。他们是因为持有公司的股票而变富的，但是他们的股票不是通过行使期权得来的，而是像其他股东一样，用自己的钱买来的。三花的理念很保守、很老派，于我心有戚戚焉。我甚至比创立了三花的斯图亚特更老派。像伯克希尔和西科这样不用期权的公司太少了。一家公司用了，其他公司都用。有样学样，美国已经没几家公司不发行股票期权了。公司采取期权激励措施，管理层可以得到好处。在某些行业，所有公司都用期权，你不用期权还真不行。例如，硅谷的公司就是如此。硅谷的竞争非常激烈，像斯图亚特那么老派，难以和对手竞争。不管期权制度合不合理，在硅谷，不发期权，恐怕不行。如果我管理一家硅谷的公司，不得不发放期权，我会尽量把期权成本如实地记录在账目中。我是想如实记录，但公司的会计可能会告诉我，我的记录方法不符合会计政策的规定。在伯克希尔股东会上，沃伦说了，我们收购的一些公司，有的原来采用了期权计划，我们将其换成了金额等同、但不用期权的激励方案。更改激励方案之后，高管薪酬的税收政策和入账方法也相应发生了变化。我们认为，我们的方案更诚实。我们总是尽可能采用我们认为合理的激励方案。

我们并非不赞成按照业绩发放薪酬的激励措施，我们只是不认可股票期权的会计处理。现在，采用股票期权激励高管已经成为大多数公司的普遍做法。我们认为，这种激励措施不合理。我们和别人的看法不一样，我们属于少数的另类。我们不在乎我们是另类。如果你在乎，你可以买其他公司的股票。

请原谅我们选了这么豪华的会场

我们这次开会的地方太豪华了，我向大家道个歉。你们中很多人都是老股东，都知道我们以前最早是在互助储蓄大厦的地下室开股东会。后来，我们换了个地方。那个地方也是西科拥有的一栋楼，租给了一家饭店。再后来，那家饭店关门了，现在那栋大楼空着呢。我们没在那栋大楼里开会，因为那个地方现在空着，需要打扫卫生、搬桌椅，算下来费用比较高，还不如租这个地方开会，两三个小时就完事了。虽说出席此次会议的股东很多，我们没浪费这么大的场地，但我知道，西科选了这么豪华的地方开股东会，你们中的很多人感到很不舒服。

股东：我关注西科很多年了。以前，西科的交易量很小。在过去两三年里，西科的交易量有了明显的增加。请问为什么会出现这样的情况？

查理·芒格：可以说，伯克希尔和西科发展到今天，已经形成了一个独特的教派，这是我们无心插柳的结果。大家能感受到，我们的教派是亲和的、向上的，加入这个教派的都是同道中人，我们确实有这种感觉。有些追随者特别关注我们的动向，特别乐意加入我们，和我们一起投资。这样一来，西科和伯克希尔的股价自然随之走高。

除了与会的各位，还有许许多多和你们一样的投资者，正是你们这个群体日益庞大，才成就了伯克希尔和西科今天的股价。我记得，最早的西科股东会，只有十来个股东出席，而且基本是帕萨迪纳市本地人。

西科很容易估值，与伯克希尔有天壤之别

股东：您在斯坦福大学演讲时，有人引用了您的话，说伯克希尔的股票已经太贵了。您立即做出了澄清，您说您的原话是伯克希尔不便宜了。您表示，您从来没说过伯克希尔太贵了。是的。

股东：在以前的股东会上，您和沃伦经常告诉我们，在过去一年里，公司的内在价值与股票的价格之间的关系，是股价增长超过了内在价值增长，还是内在价值增长超过了股价增长。请问您能不能告诉我们去年的情况？去年，西科和伯克希尔的内在价值与股价之间的关系如何？西科和伯克希尔差别很大。西科的大部分资产是流动资产，我们的子公司业务规模很小，计算西科的资产价值非常简单。西科的清算价值是多少，大家很容易就能算出来。因为西科的估值很容易，所以我们在西科的年报中估算了西科的内在价值。伯克希尔和西科不一样，我们始终不公开估算伯克希尔的内在价值。我们公开估算西科的内在价值，除了因为西科估值容易，主要是为了打压一些人对西科股票的吹嘘。有些人鼓吹西科的股票，他们说西科是迷你版伯克希尔，他们吹嘘小规模的西科前途不可限他们把西科捧得太高了。他们的话，不能信。正如沃伦所说，我们希望自己的股价始终与内在价值保持同步。很多公司的管理层怕自己公司的股价低，我们却怕自己公司的股价高。我们这样的公司可真少见。我们就是这样的想法。一个是西科的估值好算，另一个是可以打击对西科的吹捧，所以我们在西科的年报中采取了公开估值的做法。伯克希尔与西科有天壤之别。首先，伯克希尔的保险等业务都是好生意，伯克希尔拥有大量无形资产；其次，伯克希尔的管理层更有能力，更善于驾驭企业。很多投资机会，是伯克希尔才有的，西科根本没有。有的公司希望加入伯克希尔，它们希望把自己的生意换成伯克希尔的股票，它们要的不是西科的股票。伯克希尔的前景和机遇是西科无法比拟的。早年间，伯克希尔没这么多好生意。如果我们还用老眼光看现在的伯克希尔，那就会认为伯克希尔的价格高于内在价值了。还是用旧的思维给伯克希尔估值，我们会觉得，与过去相比，现在的伯克希尔的股价高于内在价值。这种思维方式无异于刻舟求剑。要知道，现在的伯克希尔已经今非昔比。市场上凡是像样点的公司，股价都达到了净资产的好几倍。与其他股票相比，我不认为伯克希尔的估值太高了。问题在于，伯克希尔现在的体量已经很大了，估算它的内在价值要费一番功夫，不是一下子就能算出来的。我们很难在每年的年报中都公开估算伯克希尔的内在价值，并详细说明我们的估值逻辑。以通用电气为例，你能算出它的内在价值是多少吗？

查理·芒格：通用电气的内在价值也没那么好算。通用电气不但拥有多元化的庞大经营实体，还发展了每年以15%的速度增长的金融业务。单单是金融业务，每年就能让通用电气的资产和负债规模增加100亿美元、200亿美元，甚至250亿美元。

像通用电气规模这么大、增速这么高的公司，历史上还没有先例。我不是说通用电气不可能保持现在的增长势头，现在的市场认为通用电气有这个实力，它也确实有可能继续发展壮大。我举这个例子，只是想说明，像通用电气这样的公司，很难估值。总的来说，现在不像过去了，好的投资机会没那么容易找了。我们已经进入了资本主义的困难（Hard）模式。

股东：伯克希尔不公开计算内在价值，只是因为给伯克希尔估值太难了吗？

查理·芒格：估值难不是唯一的原因。还有个原因是，我们不希望因为公开内在价值，而涉及炒作的嫌疑。我们有个不成文的规矩，让每位股东独立计算伯克希尔的内在价值。沃伦和我从来没正式地坐下来一起给伯克希尔估值，分别算完再互相比较，我们从没这么做过。我们当然会计算伯克希尔的价值，但都是自己算自己的。我们把估值所需的所有数据提供给大家，让每位股东自己做自己的估值。伯克希尔现在已经积蓄了巨大的发展潜力。即使将来沃伦不在了，伯克希尔仍然能继续发展下去。

小型保险公司被收购后可以节省再保险费用

股东：在被西科收购之前，堪萨斯银行业担保公司在承接保险业务之后，需要购买大量再保险服务。被西科收购之后，它基本不需要购买再保险了。这样的小型保险公司被收购之后，由于无须购买再保险，承保利润会有明显提高。西科是否还有机会收购类似的保险公司？

查理·芒格：你说得对。一家小型保险公司被一家资本雄厚的保险公司收购之后，它对波动性的承受能力增强，购买再保险服务的费用相应减少，利润率确实会有所提高。

有些小型保险公司，被大型保险公司收购后，可以提升盈利能力。毕竟，在被收购之前，为了控制盈利的波动性，小型保险公司不得不支付大量再保险费用。有了规模更大、资金实力更雄厚的母公司的支持，可以省去这笔费用。

盖可的生意好极了，投资也做得非常好

盖可会成为伯克希尔的中流砥柱

股东：在今年的伯克希尔股东会上，沃伦表示，从长期来看，盖可保险有望发展成为伯克希尔最重要的保险业务部门。是因为盖可所在的车险市场规模庞大，而盖可目前的渗透率仍然较低，所以有很大的发展潜力吗？还是因为盖可拥有卓越的风险控制能力？请问为什么盖可有可能成为伯克希尔最重要的保险业务部门？

查理·芒格：盖可保险采取低成本策略，向消费者让利。很多人选择盖可保险可以节省一大笔保费。另外，盖可的分销体系也越来越高效。盖可的生意非常好。如果伯克希尔的保险业务在现有基础上继续发展，没有收购别的大型保险公司，盖可保险一定会成为伯克希尔保险业务的中流砥柱。10到15年后，在汽车责任险和碰撞险领域，盖可保险的保费规模至少会达到现在的三倍。盖可的生意好极了。

卢·辛普森完全独立地做投资，而且做得非常好

股东：查理，您和沃伦都认为盖可保险是伯克希尔的一颗明珠。我们知道，卢·辛普森（LouSimpson）负责管理盖可的投资组合。有传闻说，如果您和沃伦出了什么状况，辛普森将负责伯克希尔的投资决策。

查理·芒格：请问您和沃伦目前参与辛普森的工作吗？还是他独立管理盖可的投资组合？能否让辛普森登上伯克希尔股东会的舞台？我们会考虑你的建议。辛普森是个杰出的投资者，他取得了连续多年跑赢市场的投资记录。辛普森和我们是完全独立的，但是他的投资方法与我们的投资方法非常相似。盖可保险的投资组合也是集中持股，六到八只股票占了投资组合中的绝大部分比重。他通过自己研究，找到了和我们同样的投资方法。他的投资风格是自己摸索出来的，没我们的参与，可以说，我们殊途而同归。辛普森完全独立地做投资，他自己做研究、找机会，他看的股票可能和我们看的不一样。让辛普森全权负责盖可的股票投资，我们非常放心。我们愿意把大量资金交给卢·辛普森这样的人，让他们自己做主管理投资。辛普森完全独立地做投资，而且他做得非常好。

我们的进步来源于吃亏、领悟和适应环境

经营企业和投资股票相得益彰

股东：巴菲特先生曾经只购买远远低于资产价值的股票，是您影响了巴菲特先生，让他认识到了具有特许经营权的企业的价值。您是怎么认识到特许经营权的价值的？这是否和您自己经营企业的经历有关？

查理·芒格：沃伦说过，因为他是一个职业投资者，所以他是一个更好的企业管理者；因为他是一个企业管理者，所以他是一个更好的投资者。我非常赞同沃伦的这句话。经营企业和投资股票之间是相得益彰的。

我们也从错误中获得了深刻的教训。一个孩子用手摸了滚烫的炉子，你看他还敢再摸吗？吃了苦头，能不长记性吗？在投资中犯了愚蠢的错误，好不容易积累起来的财富打水漂了，这和小孩子摸火炉没什么两样，得到了教训，以后再也不敢了。商业和投资当然是相辅相成的。股票是一种用于交易的凭证，但股票代表着对企业的所有权。一个人如果具有丰富的商业经验，当然会对他做投资有帮助。同样地，一个人在一家公司担任销售经理，主要工作是销售产品、解决客户的问题，如果他具有丰富的投资经验，了解很多其他公司，他可以更好地开展销售工作。因为他有投资经验，这位销售经理可以更深入地理解客户的需求，更高效地帮客户解决问题。确实，同时具备商业经验和投资经验的人，可以更好地做投资。因为我们具有商业和投资的双重背景，无论是管理企业，还是投资股票，沃伦和我都更加得心应手。

多个因素形成的合力让人们做出了改变

股东：我想知道，你们是不是受到了某个事件的启发，在某个时间点突然顿悟了，领会到了特许经营权的好处？你们是因为看到了喜诗糖果（See’sCandies）的价值而得到了启发吗？如果不是顿悟的，那是通过长期的积累，从经验中逐渐领悟的吗？

查理·芒格：我们从早年间做投资的经历中学到了很多道理。例如，我们收购喜诗糖果的时候出了很高的价格。要知道，我们那时候把清算价值作为衡量标准。按这个标准衡量，我们买喜诗的价格非常贵，我们之前我们那时候做投资比现在容易。那时候，只要去人少的地方，例如，粉单市场、小盘板块，在大资金不关注的地方四处翻、四处找，总能很容易地找到股价不到清算价值三分之一的股票。那时候，沃伦在奥马哈管理一家小型合伙基金，他可以像自己的老师本·格雷厄姆当年一样，找到很多不起眼的赚钱机会，获得很高的收益率。以清算价值三分之一的价格买入股票，特别是建一个这样的组合，安全边际非常高，基本是稳赚不赔的。买低于清算价值的股票，这种投资方法容纳不了大资金。捡烟蒂的人越来越多，这种投资方法就没那么好用了。我知道有这样一个人，他看准了很多储贷机构即将从互助模式转化为股份制公司，他随即去很多小型储贷机构开设了储蓄账户，等待变化发生后从中获利。这也是一种赚钱的方法，但同样容纳不了大资金。在现在的投资环境中，就算你再怎么努力地四处翻、四处找，也找不到几个股价不到清算价值三分之一的股票。一个是投资喜诗获得了成功，另一个是以前的大量机会消失了。在这两个因素的共同作用之下，我们改变了我们原来的认知模式。很多时候，人们改变想法，是多个因素共同作用的结果，它们形成的合力让人们做出了改变。我们也是如此。

股东：您在伯克希尔股东会上说，下一个沃伦·巴菲特可能具有不同的风格。您认为，下一个巴菲特的风格可能有哪些不同之处？

查理·芒格：人和人不一样，风格也不一样。比尔·盖茨和他的团队有他们自己的风格，他们的风格适用于他们所处的行业。很多人成功了，都是因为找到了适合自己的风格。例如，在投资领域，我们可以发现，很多成功的投资者都别具一格、自成一派。投资不是只有一种风格。每个人要根据自己的品性和能力，选择适合自己的风格。沃伦和我选择的风格是适合我们自身特点的，我们的风格未必适合别人。

小盘股中肯定有好机会，就看你能不能挖掘到

股东：红杉基金（SequoiaFund）的管理者与您是同一代人。红杉基金擅长投资小盘股以及低市盈率的股票。您曾经在南加州大学发表过一次演讲。在演讲中，您说如果重新来过，您会在小盘股中寻找投资机会。您能详细地展开讲讲吗？

查理·芒格：我们现在不看小盘股了，因为我们现在的资金规模已经很大了，小盘股根本容纳不下。所以说，现在我们根本不研究怎么投资小盘股。在那次演讲中，我还说了，如果我要在普通商品领域投机，我可能会选择货币。实际上，我没投机货币，也没投资小盘股。我只是想告诉大家，赚钱的方法不止一种。现实中肯定有人特别擅长投资小盘股。

股东：您的意思是说，在小盘股中还能找到值得投资的机会？小盘股中的好机会肯定有，关键看你够不够聪明、够不够勤奋，能不能挖掘到这样的好机会。有这样一个人，一次，别人问他：“你会弹钢琴吗？

查理·芒格：他说：“我现在还不知道，我还从来没试过。”我们现在没投资小盘股，我们也不知道我们投资小盘股能不能做好。

投资有正道

股东：我正在读大卫·德雷曼（DavidDreman）写的《逆向投资策略》（ContrarianInvestmentStrategies）。德雷曼认为，普通人根本不具备挑选成长股的能力，也跑不赢指数。他说，只要以市盈率、市现率和市净率作为选股条件，买入最便宜的股票，普通人能跑赢90%的基金经理。请问您怎么看？

查理·芒格：你说的这套方法，我年轻的时候花了很长时间研究过。我始终不太相信这种方法。随着投资阅历的增多，我越来越不相信这种方法了。我觉得，买入好生意长期持有才是正道。持有好生意才是硬道理。就拿伯克希尔来说，德雷曼的玩法，我们当年也玩过，可能比他玩得更溜。后来，我们却不那么玩了，换成了现在的思路。

股东：德雷曼认为，你们是例外，你们有能力找到优秀的公司，而普通投资者没这个能力。有的人以公式选股作为投资理念，发行了基金，持有道指中最便宜的股票并且每年调整组合。不少这种类型的基金，成立多年以后，业绩仍然乏善可陈。过去20年管用的东西，将来20年未必管用。谁能预测未来呢？

股东：德雷曼在书中列出了过去50年的数据。50年也没用，未来50年的世界可能和过去50年的世界截然不同。现实世界不像物理学中那么完美。谁也不敢保证过去管用的东西，将来仍然管用。本·格雷厄姆提出的基本投资理念永不过时。但是，我认为，用公式选股，在电脑中输入公式筛选股票，最终只能是竹篮打水一场空。我不相信公式选股这种机械的方法，特别是从长期来看，这种方法行不通。

学物理对我产生了很大的影响

股东：巴菲特受到了格雷厄姆和您的影响。那您呢？是否有什么人或什么书对您产生了很大的影响？

查理·芒格：学物理对我产生了很大的影响。我学物理，没学到量子物理等那么难的程度，但是我从物理中学到的东西，让我对整个世界有了新的认识。我觉得，只要是有能力学物理的人，都应该学一学，即使将来从事的工作与物理无关，也要学些物理知识。通过学物理，我们可以获得一套物理学的思维方式，这是在别的地方学不到的。学物理能让我们重新认识世界。物理学的方法要求我们永远追求事物的本质。在现实世界中，学会看透本质，我们能生活得更从容。探究本质并非朝夕之功，必须有板凳要坐十年冷的精神。我喜欢这种精神，这是一种持之以恒、不达目的不罢休的精神。

大家都知道要买好公司，关键在于你是否有能力找到真正的好公司

读年报要注意……

股东：在伯克希尔·哈撒韦的股东会上，您说了，您在读年报的时候，您希望公司的年报清晰易懂，例如，像可口可乐公司的年报一样，把公司的经营状况写得一清二楚。请问您在读年报时，从哪入手？看什么内容？如何分析？

查理·芒格：当我想研究一家公司的时候，如果这家公司对我来说很陌生，是Value我完全不熟悉的，我不会先读它的年报。我会先看《价值线》（Line）提供的报告，里面有一家公司过去15年的历史数据以及股价走势。我认为这完美地呈现了一家公司的历史情况。我先看《价值线》，然后再读年报。看完《价值线》之后，我可以对背景信息有个大概的了解。之后再读年报，效果更好。没背景信息，上来直接读年报，很容易摸不着头脑。看《价值线》可以很方便地获取背景信息。

别人可能觉得我是在这给《价值线》做广告呢。我确实觉得《价值线》的图表和报告非常有用。如果《价值线》能出一个这样的产品，把所有大公司从1910年起的历史数据都收集整理出来，我绝对愿意购买。如果我去商学院任教，我会把这些大公司过去八九十年的数据当作教学材料，让学生们边看数据边联系实际，分析企业的兴衰成败。我觉得，在读年报之前先建立背景信息特别有用。了解了背景信息之后，可以开始读年报了。读年报的时候，当然要关注具体的数据，包括附注以及会计处理等。我还会仔细阅读“管理层讨论与分析”这部分的内容。在读很多公司的“管理层讨论与分析”时，我都感到失望，因为很多公司的这部分内容写得很空洞。很多公司的“管理层讨论与分析”，根本不是管理层亲自写的，而是别人代笔的。很多公司在年报中千篇一律地吹嘘公司发展得多么好，我读都读腻了。绝大多数公司吹捧自己发展得如何如何好，很少有公司说自己生意不好、生存困难。公司年报中盛行浮夸和空洞的风气，确实让人感到厌倦。只能说这是人性使然。追求异性时，谁会先把自己的缺点和盘托出呢？管理层从公司领取薪酬，他们或多或少地都会粉饰自己的成绩。尽管如此，我还是更喜欢实话实说的管理层。读年报时，还要提防会计诡计。有的公司担心业绩达不到分析师的预期，导致股价下跌，于是它们把下个季度的订单挪到这个季度。有的公司制定了不合理的激励机制，它们根据销售额给员工提成。这样一来，有的员工自然会弄虚作假，虚报销售数据。为了获得提成，员工报告的销售额可能根本是子虚乌有的。有些会计诡计，连审计师都难以发现。我们可以问问我们的审计师。有的公司把下个季度的销售额提前挪到这个季度，这种造假容易识破吗？

审计师：这得看造假水平如何。如果水平比较高，应该很难发现吧？

审计师：如果和供应商串通好了，几乎不可能发现。公司可能在年报中耍很多小伎俩误导投资者。只要认真看，有些伎俩比较容易识破。读年报的时候，既要找公司的优点，又要挑公司的毛病。那么，应该多找优点，还是多挑毛病呢？我觉得还是两者兼顾比较好。读年报的时候，要带着明确的目的搜寻信息。弗朗西斯·培根（FrancisBacon）最早提出了归纳法，倡导用归纳法来研究科学。我们读年报可不能用归纳法，先收集一大堆信息，然后再试图从中理出头绪。我们应该带着问题读年报，一边读一边找答案。例如，我们研究一家生意特别好的公司，我们会问一个问题：“这家公司的好生意具有可持续性吗？”我的方法是，带着这个问题读年报，研究这家公司现在的生意这么好，主要源于哪些因素，这些因素将来是否可能发生变化。

关键是要用多个模型去分析现实世界

关键是要熟练掌握多个模型，用多个模型去分析现实世界。听起来可能觉得很难，但只要用心，长期坚持，其实没那么难。最重要、最常用的模型就那么几个，例如，资本收益率。

股东：复利效应，还有费马（Fermat）和帕斯卡（Pascal）提出的排列组合原理，也都是很重要的模型吧？当然了，这两个都是最基本的模型。在投资中，我们要找那种可以长期保持高资本收益率的公司。去年，沃伦在加州理工学院（Caltech）做了一个演讲，他说：“积累财富如同滚雪球，要想雪球滚得大，一定要选很长的山坡。”做投资，我们要利用各种模型找到很长的山坡。品牌的价值有多高？看看箭牌就知道了。箭牌是享誉世界的口香糖品牌，这个品牌给它带来了巨大的优势。箭牌早已在人们心中占据了难以替代的位置。买口香糖的时候，人们根本不会考虑其他的牌子。绿箭口香糖一条两元五角，杂牌子的口香糖一条两元。没人会为了省五角钱，买个杂牌子的放在嘴里嚼。品牌是一种巨大的竞争优势。我们都能看懂箭牌的竞争优势。像箭牌这种公司，可以说是家喻户晓，谁都知道是好生意。一看股价，箭牌公司的股价是净资产的八倍，而一般的公司，股价只有净资产的三倍。箭牌确实是好生意，问题在于这么贵的价格，还值得买吗？

查理·芒格：这个问题不好回答，这就要考验你的投资水平了。

最重要的因素绝对是资本收益率

股东：您在一次演讲中说过，要买好公司的股票。哪怕是在市场高估时期，好公司的股价涨得太多，跑到了基本面的前面，也最好不要换股。你举了一个例子，您说如果真能从“漂亮五十”中找到最漂亮的五个，不管市场如何波动，长期持有这五只股票，能取得良好的投资收益。没错。

股东：在筛选过程中，应该考虑很多因素，例如，资本收益率、竞争优势的可持续性等。您认为，在筛选过程中，最重要的一两个因素是什么？

查理·芒格：就长期投资而言，最重要的因素绝对是资本收益率。问题在于，入选了“漂亮五十”的公司，资本收益率都很高，所以用资本收益率这个条件去筛选，可能没什么大用。选出最漂亮的五个，没那么容易。在《巴伦周刊》的一篇文章中，作者计算了如果从1972年“漂亮五十”的最高点起开始，长期持有这50只股票，会取得怎样的投资收益。他选取的起始点是“漂亮五十”的最高位，那正是“漂亮五十”的估值最疯狂的时候。在当时的市场中，只要有些成长性的公司，估值都非常高，连一家生产家庭缝纫图案的公司，市盈率都达到了50倍。在随后的1974年和1975年，“漂亮五十”跌得很惨，下跌幅度高达75%到80%，真是爬得越高、摔得越狠。文章的作者计算了在最高位买入“漂亮五十”，不管波动如何，一直持有到现在的复合收益率。他也计算了，在相同时期内，不买高估的“漂亮五十”，而是买入标普指数的复合收益率。比较计算结果发现，前者的年化复合收益率只比后者低1%。要知道，“漂亮五十”那个组合可是在估值非常疯狂的最高位买入的。在此期间，如果只取“漂亮五十”之中表现最好的五只股票，即使是在1972年的高位买入，它们的表现也远远领先指数。

“漂亮”不只是公司的生意好，而且价格也得合适

在那次演讲中，我还提到了，长期持有好公司，投资者可以少交很多税。投资者不动如山，稳稳地持有可口可乐三四十年，可口可乐能不停地复利增长。持有期间，用不着交资本利得税。只有最后卖出时，才需要交税。在一生的投资中，始终延期支付税款，可以提升最终的年化复合收益率，最多可能提升高达两个百分点。

买入“漂亮五十”中最漂亮的五个，长期持有，一动不动，投资者最终能获得丰厚的收益。我说的这个方法是个好方法，也是所有人都明白的方法。但是，所有人都用这个方法，可能会出现过犹不及的情况。物极必反是资本主义市场经济难以克服的弊端，在股市交易中同样如此。我不是说，现在市场的估值已经走到极端了。如果现在我必须买一些股票，这些股票必须是我现在没有的，而且必须让我的家族在我去世之后仍然持有，例如，持有30年，始终不卖，那么我选出来的一些股票可能在你们看来是非常贵的。说了这么多，我只是想告诉大家，真正的好公司，现在的价格，大家可能觉得很贵，其实不贵。刚才讲的这些，是我个人的想法。我举那个例子，是说我在别无选择的情况下，必须现在买股票，而且必须一动不动地持有30年。我说的好公司是“漂亮五十”中真正漂亮的公司。你得有本事把真正漂亮的那几个找出来。“漂亮”不只是公司的生意好，而且价格也得合适。

股东：您提倡持股不动、始终不卖。如果公司的经营环境发生了明显的变化，公司的生意不如从前了，《世界百科全书》（WorldBook）就是个很好的例子，我们仍然要持股不动吗？如果已经看到公司即将走向末路，我们是否该及时离开？

查理·芒格：你提的问题很好。的确，在我们的投资过程中，有时候会出现你说的情况，已经看出来公司将来没希望了，尽早卖出可以减少损失。确实有不少公司因为经营环境的变化而失去了前途。尽管如此，我仍然认为，普通投资者最好还是持有“漂亮五十”中最漂亮的五家公司，而不是持有30只股票，耍小聪明，不断买入、卖出，频繁换股。股市早已证明，大多数人频繁买卖股票，连指数都跑不赢。

有智慧的人善于比较机会成本

股东：在盖可保险的年报中，卢·辛普森表示，他以10年期国债的收益率作为参照标准。您刚才讲了，持有股票30年。请问投资那么长的时间，该如何选择参照标准？我的意思是，如果我别无选择，只能买入并持有30年，我很可能买那些生意非常好的公司。我只是举个例子，我不是别无选择。在现实中，我们买入股票之后，可以改变想法，可以卖出。买股票的时候，我们都要看价格是否合适。怎么看呢？一定要多和别的机会比较。生活本身就是一系列机会成本的选择。有智慧的人善于比较机会成本。从机会成本的角度考虑，很多问题会迎刃而解。我在伯克希尔股东会上说过，在选择人生伴侣时，你要在你能接触到的，并且愿意和你携手的人中，挑选一位最优秀的。有的人愿意和你携手，但你接触不到，那就不在考虑范围之内。你要根据机会成本做出选择。再举个例子，你奶奶去世了，给你留下了100万美元。买什么股票？买不买股票？

查理·芒格：这都要比较机会成本。10年期国债是个可以选择的机会。股票也是个可以选择的机会。确实可能出现股票太贵的情况。如果你在比较之后发现，股票太贵了，还不如买国债，那买国债可能就是正确的选择。

人类天生的思维方式存在缺陷，需要通过学习加以完善

每个家庭都应该把《影响力》作为必读书

股东：在南加州大学的一场演讲中，您告诉我们，应该懂得一些重要的模型。您谈到了心理学在实际生活中的用处，您谈到了人类的错误判断，还讲到了排列组合。请问如果想多了解一些这方面的知识，有哪些书可以读？

查理·芒格：罗伯特·西奥迪尼（RobertCialdini）写的《影响力》Influence（）是一本通俗易懂的好书。在这本书中，西奥迪尼详细讲解了六七种基本的心理学原理，他告诉我们，别人如何利用这些心理学原理操纵我们。西奥迪尼讲得深入浅出。每个家庭都应该把《影响力》作为必读书。不但父母自己要读，还应该让子女也读。真把这本书读懂了，能少吃很多亏。作者在书中揭露了推销员常用的一些伎俩，他告诉了我们这些伎俩为什么好用，背后有哪些心理学原理。《影响力》确实是一本好书。《影响力》写得虽好，但还不够全。人类做出错误判断，还有更多的心理学原因，西奥迪尼的书没有完全讲到。应该有这么一本书，讲得比《影响力》更全面，用心理学原理透彻地分析人类所有的愚蠢错误。可惜，到现在为止，我还没看到有这样一本书。世界上有这么多在高等学府任教的著名心理学教授，竟然连一本全面揭示人类错误背后的心理学原理的书都没有，真是令人遗憾。

学心理学，是为了学会正确的思考方式

股东：关于排列组合，请问有什么书可以读？

查理·芒格：排列组合是高中数学的内容。我们之所以需要学心理学，是因为我们与生俱来的认知系统存在缺陷，就像我们与生俱来的高尔夫球挥杆动作存在缺陷一样。我们必须学习规范的挥杆动作，才能打好高尔夫球。同样的道理，我们也必须完善自己的思考方式，才能正确地思考。挥杆动作要规范，思考方式要正确。学会了正确的思考方式一生受用。高中数学的排列组合没学好，那就重学一遍。学会了正确的思考方式之后，一定要有意识地在日常生活中学以致用。我们天生的思考方式是经过长期进化形成的，有很多缺陷和漏洞。完善之后的思考方式更强大、更高效，当然要多用完善之后的思考方式。

大多数人善于选择性地遗忘自己的错误

股东：我们从错误中可以吸取很多经验教训。我记得在罗杰·洛温斯坦（RogerLowenstein）的书中读到过，有一次，您还有巴菲特等几个人在一起，你们每个人都说出了自己一生中犯过的最愚蠢的五个错误。请问，您犯过什么错误？从中得到了哪些经验教训？是有这么回事。是我提议的，每个人说出自己最严重的错误，但不是五个，而是最严重的一个错误。我们所有人，每个人必须说出一个错误。我记得，每个人差不多都是脱口而出，一下子就能说出自己犯过的愚蠢错误。当时在场的人，可以说都是成功人士，每个人却毫不费力地说出了自己犯过的严重错误。至于我当时说的是什么，我现在已经想不起来了。我不是装，真忘了。当时别人说的错误，我倒一个不差地都记得。这是人类的一个心理缺陷，自己觉得丢脸的事，总是忘得很快。大多数人善于选择性地遗忘自己的错误。强生公司却有一种难能可贵的复盘机制。每过几年，它都把过去一段时间做过的收购拿出来，一个一个地复盘。原来的业绩预测是否实现了？原来的收购逻辑是否成立？

查理·芒格：当初主张进行收购的经理人要到场，亲自参与复盘过程。强生公司的这种做法非常好，很少有公司能做到这一点。我只知道两家公司对收购进行复盘，一个是强生公司，另一个是荷兰皇家石油公司（RoyalDutch）。我很敬佩强生公司，它的复盘机制非常了不起。大多数人、大多数公司善于忘记自己的错误，就像我一样。

我们确实犯过很多错

全美航空这笔投资赚钱了，但以后可不做这样的投资了

股东：您刚才谈到了错误。去年，我向您请教了一个关于全美航空的问题。您去年说，投资全美航空是个错误。现在，这笔投资应该赚了很多钱了。请问您还持有全美航空吗？您现在认为全美航空的生意如何？

查理·芒格：我们不谈论我们买入和卖出的具体价格。我们只按照证监会的要求披露我们的有价证券投资活动。我们投资全美航空是个错误。眼看着我们的财富蒸发，1.5亿美元没了，两亿美元没了，那种感觉很不好受。工会只考虑自己的利益，不肯做出半点让步。破产的竞争对手，已经无力偿还贷款，却还亏本经营，把活着的航空公司也一起拖下水。全美航空这笔投资给我们带来了很多烦恼。航空公司的经营杠杆高，业绩有很大的弹性。航空业进入了景气周期，包括全美航空在内的所有航空公司，业绩都出现了强势反弹。大家也看到了，伯克希尔的这笔投资赚钱了。我们以后可不做这样的

没回购并不是最严重的错误

股东：在伯克希尔股东会上，沃伦表示，如果说伯克希尔的管理层过去有什么错误的话，这个错误应该是没有回购伯克希尔的股票。请问伯克希尔是否进行过复盘，分析管理层没有回购股票的原因？

查理·芒格：大家知道，长期以来，我们一直明确支持好公司大力回购自己的股票。如果我们说，伯克希尔没回购股票，是因为伯克希尔特殊，那可能会显得我们很虚伪。所以，还不如干脆说，我们没回购，是做错了。过去，我们是没回购自己的股票，但我们买了很多其他公司的股票，我们买的这些股票实现了巨大的涨幅。沃伦自己承担了错误，说自己没回购伯克希尔的股票。其实，从机会成本的角度考虑，我们回购自己的股票，收益未必胜过我们买入其他公司的股票。我们买入的其他公司，表现都非常好。现在回过头看，与买入其他公司相比，我们回购自己的股票获得的收益并不会高出多少。然而，我们确实犯过很多错。伯克希尔犯的最严重的错误在于，我们让很多好机会从指尖溜走了。这种错误才真正给股东造成了巨大的损失。有些投资，我们本来该做的，却没有做，让股东少赚了很多钱。我们从来没犯过大错，让股东亏很多钱。我们很少亏钱，这方面我们做得很好。然而，有一种错误是不会出现在审计报告中的。那些好机会，我们眼睁睁地看着它们溜走了，那么多该赚到的钱却没赚，每次想起来，我们都觉得非常遗憾。

没深入研究过的事，我确实没有什么特别的看法

好生意发行股份交换差生意要斟酌

股东：吉列收购了金霸王公司（Duracell）。这笔交易，您怎么看？吉列的好生意是否会因收购金霸王而降低成色？你提的这个问题很好。我不想过多评论。沃伦在吉列公司担任董事，他没对这笔收购提出异议。沃伦应该不反对这笔收购。我确实没什么特别的看法。20年后，回头来看，这笔收购该不该做？我觉得可能是五五开吧。吉列的这笔收购做得对不对？

查理·芒格：现在还没法下结论，不能说对，也不能说不对。在剃须刀领域，吉列占有绝对垄断的地位。在电池领域，金霸王的地位算不上绝对垄断。比较而言，金霸王的生意不如吉列。确实，吉列的生意更好，这在吉列收购金霸王的换股比例中也体现出来了。然而，我觉得，一个真正的好生意发行自己的股份，去和比较差的生意交换，就算在换股比例上得到了补偿，也还是不值。

铁路公司以前没买过，以后还不知道

股东：您说过，如果把一个城市里唯一的一座收费大桥买下来，会很赚钱。目前，美国的铁路行业正在进行整合，您认为，将来铁路公司是否也能像收费大桥一样赚钱？

查理·芒格：做投资这么多年，我还从没买过铁路公司的股票。我在中西部长大，小时候经常看见铁路。在我的印象中，铁路公司的工会非常强势。铁路公司的管理层非常官僚。我没深入研究过铁路行业，也从没买过铁路公司的股票。以前是没买过，以后还不知道呢。尽管如此，我觉得，有些铁路公司确实可能带来不错的投资收益。与过去相比，铁路行业的状况已经发生了很大的变化。工会更温和了，铁路网也建得差不多了。在运输某些货物方面，铁路仍然具有独特的优势。投资某些铁路公司，可能获得良好的收益。

铁路公司和可口可乐没法比。投资铁路公司，有可能实现中规中矩的收益。

我绝对猜不到现在的原油价格

股东：新闻中说，理查德·雷恩沃特（RichardRainwater）投资了石油行业，他认为石油行业产能不足，在未来10到15年里，石油行业的公司会有很好的表现。最近，伯克希尔投资了白银和原油。请问你们的投资逻辑是什么？也是因为预见到了长期的产能不足吗？我见过很多涉足石油行业的聪明人，他们对石油价格做出的预测没一个准的。我怎么都想不到，阿拉斯加北坡原油的价格现在才每桶12美元。我以前根本想不到油价会像现在这么低。雷恩沃特也许是相信，从长期来看，油价将上涨。问题在于，这个长期是多长？

查理·芒格：油价不可能一直维持在每桶12美元这么低的价格，早晚会涨起来。明确知道长期油价将上涨，不代表你一定能赚到这个钱。如果再过50年，油价从每桶12美元涨到15美元，雷恩沃特的投资是失败的。如果在很短的时间内，油价从每桶12美元涨到15美元，雷恩沃特会很赚钱。我真不知道原油价格的走势如何。如果我在过去预测，我的预测肯定是错的，我绝对猜不到现在的原油价格。

普通投资者是否应该买指数基金？

股东：在伯克希尔的年报中，沃伦·巴菲特说，普通投资者最好买指数基金。请问您怎么看？

查理·芒格：大多数主动管理的基金，扣除了管理费和交易成本，收益还不如指数基金，现实就是如此。那么，作为一个普通投资者，你是否应该买指数基金呢？第一，要看你自己的投资能力如何，你的投资能力是否高于平均水平？第二，要看你能不能找到优秀的基金经理，你找到的基金经理是否绝对有能力跑赢大盘？这些问题只能每个人自己回答。

股东：如果大家都认同普通投资者应该买指数基金，所有人都去买指数基金了，而所有指数基金投资相同的股票，指数中的成分股是否会被抬高，从而导致购买指数基金这种投资方法失效？

查理·芒格：所有人都买指数基金，这种方法就失效了。你说得对。所有人都买指数基金，指数基金原来的运行机制就被打破了。如果只有8%的人买指数基金，那指数基金不会失效。买指数基金的人多到一定程度，完全有可能出现你说的情况。人太多，指数基金有可能被挤爆。如果联邦政府要求社保基金把30%的资金用于投资美国股市，巨额资金涌入股市，可能导致指数成分股被拉升。即使联邦政府不这么要求，社保基金中的大量资金也会投资指数成分股。将来，大量资金买指数的情况真有可能出现。至于达到什么程度，会导致买指数失效，我觉得8%的比例没问题。要是60%的人都去买指数了，那指数投资肯定就失效了。

基金行业增速很快，但我对它没什么好感

股东：您如何看待基金这个生意？

查理·芒格：在美国的众多行业中，基金可以说是一个高增长的行业。基金公司中所谓的“独立董事”根本不独立，无论管理层有什么提议，他们都投赞成票。大学里的法学院给学生们讲独立董事的职责，现实中基金公司的独立董事却没履行他们的职责。法律规定中是一套，现实操作中又是一套。基金行业的发展速度很快，规模越来越大。基金公司拿着基民的钱投资，还向基民收销售服务费等各种费用。我对基金做生意的方式没什么好感。股东：20世纪30年代，银行出现过挤兑潮。现在，有人担心基金出现赎回潮会引发很大的危机。基金以前遭遇过小规模的赎回潮。将来，基金也一定还会遇到赎回潮。我觉得，基金遭遇赎回，不至于给整个金融体系造成巨大的混乱。真发生了赎回潮，说不定市场中可能出现好机会呢。

目前股票价格这么高，很多问题没那么简单

通过回购来提高资本收益率，效果是有限的

股东：现在很多人认为，高资本收益率已经成为新常态。记得您以前讲过，如果挤掉财务数据中的水分，美国公司的资本收益率没这么高。请问您怎么看？

查理·芒格：美国公司的资本收益率确实上升了。资本收益率上升，很重要的一个原因在于，很多公司大量回购了股票。公司本身的资本收益率实际上并没有明显的变化，资本收益率的上升主要是通过大量回购股票实现的。我们要注意，回购不可能一直进行下去。通过回购来提高资本收益率，效果是有限的。在现实世界中，一家公司已经积累了巨额资本，不可能仍然长期保持每年20%的资本收益率。巨额资本不可能始终保持高速增长。

也许只是现在的股票达到了公允的价格……

股东：您以前讲过，公司用股票期权激励管理层不合理。期权的会计处理是否导致公司虚增了利润？

查理·芒格：是的。确实，当前对股票期权的会计处理，导致公司少计算了成本，增加了利润中的水分。然而，即使挤掉这个水分，与过去相比，美国公司的资本收益率还是明显上升了。我真没想到，美国公司的资本收益率能达到现在这么高的水平。

股东：请问您说的资本收益率，是总资产收益率，还是净资产收益率？净资产。

股东：您说了，与其他股票相比，伯克希尔的股票不算高估。伯克希尔的股票没到贵得不得了的程度。

股东：您觉得其他股票的估值是否到了非常疯狂的程度？伯克希尔和西科还能买其他公司的股票吗？另外，通用电气树立了远大的目标。可口可乐也树立了远大的目标。道格·艾华士（DougIvester）表示，可口可乐将把自己的全球市场份额提升一倍。很多公司都树立了非常远大的目标。您觉得它们的目标能实现吗？我相信可口可乐的目标一定会实现。用不着50年的时间，在道格·艾华士退休之前，可口可乐就能把自己的全球市场份额从2%做到4%。对可口可乐公司来说，这个目标不是遥不可及的，而是完全可以实现的。通用电气能保持每年15%的增长率，稳健地把自己的金融资产从2000亿美元增加到6000亿美元吗？

查理·芒格：我只能说，也许吧。到目前为止，通用电气做得还不错。

这种问题很难回答。目前，股票价格这么高，很多问题没那么简单。假如你奶奶去世了，给你留下了100万美元，按现在的股市行情，能把这100万都拿去买股票吗？能不能买？很难决定。过去，股价没这么高，很容易就能决定买。现在，看了又看，还是举棋不定。正如沃伦所说，安全边际变小了。也许只是现在的股票达到了公允的价格。你们在座的投资者，是绝对不愿意出公允价格的，你们只想以便宜的价格买入。你们希望有一眼能看出来的机会，不愿像现在这样，研究了很久，仍然一无所获。我和你们一样。没办法，现在的客观环境如此。投资变难了，我们只能适应。

当然，只要西科不进行清算，也不出售任何升值的资产，它实际上就有一笔来自政府的无息‘贷款’，相当于在确定其净资产时减去未实现收益和1997年所罗门并入旅行者的递延收益的递延所得税。这笔无息‘贷款’目前为西科股东所用，1997年末在西科每股价值中占到102美元。但终有一天，随着资产售清，这笔无息‘贷款’大部分将要偿付。因此，西科股东们并不能享有每股102美元的长期权益，相反现有权益在逻辑上必须远远低于每股102美元。根据作者的判断，西科从其临时无息‘贷款’中获得的权益价值在1997年底可能是每股25美元。在估计了无息‘贷款’所带来的权益价值后，可以对西科每股的内在价值做一个合理的近似估值。这个近似值是通过简单地将（1）西科每股的无息‘贷款’的权益价值和（2）西科的每股清算价值相加来实现的。其他人可能会有不同的看法，但在作者看来，上述方法作为估计西科每股内在价值的一种方式是合理的。因此，如果在1997年末，来自无息延税‘贷款’的权益价值为每股25美元，而当时的税后清算价值约为每股248美元（在作者看来是合理的数字），那么在1997年末，西科的每股内在价值将为约273美元，比1996年底的类似计算中猜测的内在价值增长39%。最后，273美元这个对作者来说合理的数字，应该与其在1997年12月31日的每股300美元的价格进行比较。这种比较表明，西科当前的股价比内在价值高出10%。由于西科的未实现升值在繁荣的证券市场上持续增长，我们应该记住，它受到市场波动的影响，可能会出现剧烈的下跌，不能保证其最终完全实现。截至1997年底，未实现的税后增值占西科股东权益的73%，而一年和两年前分别为70%和63%。考虑到所有因素，西科的业务和人员素质仍然不如伯克希尔·哈撒韦公司的好。西科不是伯克希尔·哈撒韦的一个同样好但更小的版本（它规模小并不能使增长更容易）。相反，西科的每一美元的账面价值仍然明显地比伯克希尔类似的一美元的账面价值提供的内在价值要少得多。此外，近年来，它们在这方面的差距一直在扩大。”

查理和沃伦通过蓝筹印花公司以2500万美元（约为账面价值的三倍）收购了喜诗糖果。1994年，全美航空停止支付优先股的分红。1996年，巴菲特和芒格试图出售全美航空的股份，但没有成功。1997年，全美航空形势逆转，发布了一份极好的季报。1998年2月3日，全美航空回购了伯克希尔持有的35800万股优先股。