1995年 — 西科金融公司股东大会讲话

在1995年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1994年的营收数据：1994年合并净运营收益（不计投资收益）为2465.9万美元，每股3.46美元；合并净收益为1897.2万美元，每股2.66美元。1993年和1994年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1995年5月25日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会。所罗门虽经巴菲特的力挽狂澜，但此时仍未恢复信誉和元气，针对这一年媒体对所罗门所作的负面报道，芒格综观投行生意，展望所罗门的前景，表示了对这笔投资最终结果的信心。这一年，盖可保险成为伯克希尔的全资子公司，但总的说来，芒格认为保险生意并不好做，此外，他也点评了银行业、电视台和报纸行业。他坦言自己也是因为投资收益高而转行，但投资到底要怎么做，还是要自己多思、少动，看准机会下重注。

投行钱太多了、太好赚了，生意反而难做

投行的死亡率很高

股东：最近，媒体中出现了很多关于所罗门兄弟公司的负面报道。有的文章说所罗门的管理层人品正直，但能力不行。请问您如何看待所罗门的前景？好的。所罗门是一家投行，咱们先从投行这个行业说起。回顾过去50年、60年、70年的历史，我们可以发现，死掉的投行很多。翻看30年前的发行公告，承销商名单中赫然在目的那一长串投行，40家可能有38家都无影无踪了。在一家公司的发行公告中，名单中的投行甚至一个都没有了。有些投行没彻底破产，它们只是遭受了巨大的亏损，然后被其他投行并购了。总的来说，在过去100年里，活跃着的投行可能不下100家，现在却只剩下四五家了。所罗门是投行界的后起之秀。二三十年前，它还只是一家交易债券的小型机构。凭着冲劲和智慧，所罗门逐渐壮大，发展成了一家大型投行。从投行的发展历史来看，一家投行想长久地活下去，非常不容易。多少投行被并购了，消失得无影无踪。那些投行也曾名噪一时，最后却难逃覆灭的厄运。投行从事证券交易，赚取佣金和交易利润，它们活下去怎么就那么难呢？

查理·芒格：因为钱太好赚了，人们很容易迷失自己。投行里流传着很多一夜暴富的神话，很多人听了会心驰神往。有些销售人员为了钱，不惜触犯法律或道德的底线。投行里每天有大量资金流动，连后勤部门的工作人员都可能利用职务之便侵占公司财产。所以说，投行的生意很难做。

所罗门不但能活下去，而且还能活得很好

换个角度来看，最后活下来的这些大型投行，例如，美林（MerrillLynch）、高盛（GoldmanSachs）、摩根士丹利（MorganStanley），这些年来，它们的业绩波动很大，但总的来说是非常赚钱的。按规模和行业地位来看，所罗门大概能排在行业第五或第六，在全球也算得上声誉卓著了。所罗门有大量精英员工，有雄厚的资本实力。我认为，所罗门是行业幸存者之一。我相信，所罗门不但能活下去，而且还能活得很好。尽管如此，至少从近期来看，所罗门不可能每年、每个季度都非常平稳地赚钱。所罗门的业务规模庞大，它还开展了大量自营业务。与美林相比，所罗门的盈利必然呈现出更加剧烈的波动。多年以来，所罗门一直采取这个生意模式，业绩一直具有波动性。

只要能到达正确的终点，路途再颠簸，我都受得了

这种波动，很多人受不了，我受得了。只要能到达正确的终点，路途再颠簸，我都受得了。在持有一笔投资期间，如果让我忍受更多的颠簸，能换来每年高一两个百分点的收益，我会非常乐意。与其他投行相比，所罗门带来的颠簸更多一些。我看好所罗门。我欣赏和信任所罗门的两位领导者。如果所罗门再次陷入同样的危机，他们是否能做出不同的决策？当然能了，换了是谁，都应该知道吸取教训了。我们持有的是所罗门的优先股，而且具有强制赎回条款。当年我们做这笔投资的时候，是用它来替代市政债券的。早知道后来要为所罗门收拾残局，我们是不可能做这笔投资的。刚做这笔投资的时候，我们不知道会发生所罗门违规投标国债事件，不知道沃伦将被迫出任所罗门的首席执行官。总之，投行是难做的生意。我们做这笔投资必然要经历颠簸起伏。不过，我不担心西科的这笔投资会亏钱。

保险生意不是那么好做

股东：这些年来，西科和伯克希尔的保险生意越做越大。您以前说过，保险生意的竞争特别激烈，而且这个生意还有个特点，做出了错误的决策，反而会得到更多现金。现在保险行业还是这个情况吗？

查理·芒格：保险生意不是那么好做的。不信看看劳合社，现在还生死未卜呢。劳合社曾经是拥有金字招牌的百年老店，现在它可能连三四年都撑不下去了。很多曾经辉煌的保险巨头都陨落了。20世纪保险公司曾经也非常优秀，堪称业界标杆。结果只因为一次大地震，它就走到了破产的边缘，不得不寻求再保险。伯克希尔承接了这笔业务，西科也承接了一小部分。保险生意真不是那么好做的。

话说回来，很多保险公司的生意是非常好的。伯克希尔持股的盖可保险，它的生意就非常好。还有很多其他保险公司，也深耕某个细分领域，都具有非常好的生意。在大型保险公司中，州立农业保险公司独树一帜，它虽然可能遭遇比较大的风险，但它的生意也是非常好的。它是一家经营有方、恪守道德的公司。总的来说，财产保险公司给投资者带来的长期收益很一般，保险生意不是那么好做的。保险行业中的每家保险公司各不相同，不能一概而论。西科和伯克希尔有自己做保险生意的方式，和其他保险公司不一样。我们有自己的细分领域，有自己独特的经营方式，我们和其他保险公司不一样。如果一场超级飓风席卷长岛，或者一场大地震袭击南加州，很多经营良好的保险公司可能遭遇破产，它们承受不起那么大的冲击。西科和伯克希尔肯定会安然无恙。我们始终遵守严格的纪律，把防范重大风险放在第一位。

我们只能见步行步，抓住两三个大机会

股东：去年，伯克希尔很活跃，收购了大量股权。然而，西科却按兵不动。请问这是为什么？是受到了现金流的客观限制，还是主动选择不进行收购？西科的投资活动主要取决于是否有闲置资金。去年，我们主要是持有已有的投资。最近，房地美、吉列和可口可乐的表现不也不错吗？

股东：请问如果今后西科要进行大笔投资，现金将从何而来？

查理·芒格：如果将来出现大机会，我们的资金主要有两个来源：一个是现有业务和投资的利润与股息；另一个是卖出持有的部分投资。我们和大家一样，需要资金的时候，也是需要筹措的。如果我们看到特别好的机会，我们有可能借些钱进行投资。过去，我们借过少量资金用于投资。总的来说，在伯克希尔的文化中，我们对高杠杆采取敬而远之的态度。这并不是说我们永远一分钱不借。

股东：西科旗下的保险业务是否能带来更多的浮存金？如果能的话，西科是否可以用浮存金进行投资？

查理·芒格：目前，西科旗下的保险业务创造不了多少浮存金。过去，我们曾经达成一两笔交易，使得我们的浮存金显著增加。现在我们只能尽力而为，没办法预测将来浮存金是否能增加。西科的保险公司不是那种特别好的生意。虽然资本规模比较大，但是现在的保险业务并没有实现大量盈利的能力。我们会想办法提升保险业务的盈利能力，可惜，做起来没那么容易。

股东：在过去10年、15年里，伯克希尔的保险浮存金增长速度很快。请问伯克希尔将来能继续保持它过去的增速吗？

查理·芒格：在过去十几年里，伯克希尔并不是按照事先定好的计划按部就班地发展，而是见步行步，抓住了两三个大机会，才达到了今天的规模。相信将来伯克希尔仍然会见步行步，抓住大机会。至于伯克希尔的浮存金能否继续增长，那就不好说了。如果伯克希尔能抓住大机会，它的浮存金将继续增长。这需要我们能敏锐地把握时机才行，浮存金不可能自己增长。

今天的银行躺着赚钱，未来如何，不得而知

股东：最新一期的《杰出投资者文摘》（OutstandingInvestorDigest）刊登了您在南加州大学（UniversityofSouthernCalifornia）发表的演讲。您在演讲中谈到了分销体系的效率越来越高。随着科技的进步，银行的分销体系似乎也实现了更高的效率，能更快捷地吸收存款，请问您认为是这样吗？我们在现场来个小测试。去年，你们有多少人去银行的次数不到五次？过去两年，你们有多少人根本没去过银行？

查理·芒格：看看大家举手的情况，这个问题应该不用回答了。银行的分销体系变了，变得更快捷、更方便了。整个世界都在变。

股东：各大银行仍在努力扩大存款基数，争取实现规模效应。它们的努力有意义吗？互联网或者其他电子储蓄的方式是否可能取代银行？经过了很多年的经营，银行才建立了那么多实体网点。它们现在对未来感到忧心忡忡，害怕比尔·盖茨等互联网新贵抢走它们的饭碗。如果我真有预测未来的能力，那我以前不做什么都成功了？我不知道将来会怎样。如今的银行，在精明的管理者手中，很多业务实现了自动化，是一个躺着赚钱的生意。银行给储户的利息很低，它们自己的利润很高。银行能否保住自己的好生意？它们对比尔·盖茨的担忧是否会变成现实？我们拭目以待吧。早年间，银行发明了信用卡。最早大力发展信用卡业务的银行找到了赚钱的宝藏。说不定将来银行还能发明新产品，找到新宝藏。还有一种可能是，银行的业务日益普通商品化，银行将失去昔日赚钱的能力。我也不知道银行的未来如何。大家知道，我们把自己的储贷机构卖掉了。我们以前有一家小型储贷机构，但监管负担过于沉重，合规成本太高，所以我们退出了这个行业。将来储蓄行业的监管会更松，还是更严？

查理·芒格：我个人认为会越来越严。

股东：众所周知，银行业是一个周期性很强的行业。但是，现在银行都在发展多元化经营，有很多不同的业务，例如，信用卡、基金等。银行业是否逐渐变成一个具有成长性的行业了？

查理·芒格：当年电视机发明之后席卷了全世界，那时候的电视机是一个具有成长性的行业。我们现在的银行数量很多，银行不可能具备像当年的电视一样那么高的成长性。人口的数量是有限的，对银行业务的需求是有限的，存款可能达到的规模也是有限的。所以，我不认为银行突然间变成了一个具有高成长性的行业，所有银行都能一飞冲天了。一家银行，如果经营管理水平高，那是非常好的生意。银行业将来有危也有机。至于将来到底会怎样，我不知道。我们还是非常看好银行业的，伯克希尔持有大量富国银行的股份，西科也持有富国银行的股份。

电视台和报纸还是好生意，但没过去那么好了

股东：作为一个分销体系，电视台的竞争优势不如从前了。电视台还能维持过去的定价权吗？您还会投资电视台吗？

查理·芒格：在美国，电视台仍然是非常好的生意。电视台可以把有声音的彩色画面以很低的成本传输到千家万户，由于无线电频段和频率是有限的，所以电视台一直是非常赚钱的生意。现在的竞争多了，出现了有线电视、卫星电视等，电视台的生意没过去那么好了。如果没有这些竞争对手，电视台会更赚钱。我有个同事，有一次，在一艘船上，他遇到了箭牌（Wrigley）口香糖家族的一位继承者。我这个同事对箭牌公司赞不绝口，他说箭牌是个好公司。他还对这位女继承者说，她继承了箭牌公司的伟大财富，一定感到很光荣。这位女继承者回答说：“箭牌现在的生意是很好，当年我爷爷瑞格理（Wrigley）垄断全球糖胶树胶的时候，箭牌的生意更好。”现在的电视台和箭牌一样。如果还拥有以前那么多的市场份额，它们能赚更多的钱，不过现在它们的生意仍然非常好。

股东：您觉得现在报纸行业的生意如何？报纸会被淘汰吗？还是仍然值得投资？

查理·芒格：关于这个问题，沃伦在年报中说了很多。报纸仍然是好生意，但和过去是不能比了。报纸行业现在面临很多不利因素。读报的人越来越少，有些地区的居民虽然读报，但读的是其他语言的报纸，这是一个不利因素。很多零售商不怎么投放广告，也取得了巨大的成功，例如，普莱斯会员店（PriceClub）和开市客（Costco），这也是一个不利因素。报纸仍然是好生意，但明显不如过去了。

关于全美航空，我们不可能每次都赢

全美航空和工会是一条绳上的两只蚂蚱

股东：去年，在股东会上，您说全美航空仍然有可能与工会达成和解，从而走出困境。最近，全美航空表示，它与工会的谈判取得了进展。然而，问题多拖延一天，全美航空就多亏损一天。您认为全美航空的前景如何？

查理·芒格：这个很难说。在去年的股东会上，我说了，问题有可能得到解决。前提条件是，工会能理智地思考，认清自己的长远利益，做出合理的让步。然而，工会的领导者、工会的顾问都承受着巨大的压力，他们很难做出理智的决策。最后能不能谈拢，我也说不好。如果全美航空倒闭了，飞行员的损失是最大的。飞行员将丢掉原来的高级职位和丰厚的薪水。飞行员可能完全找不到工作。就算找到了新工作，来到一家新的航空公司，他们只能从头做起。他们的损失可不是一点半点。一位飞行员，原来的薪水是一年15万美元，他所在的航空公司倒闭了，他的下一份工作可不是降一个级别而已。他找到的下一份工作，不可能是一年12万美元的，他的收入会跌很多。为了多占一点小小的便宜，或者少吃一点小小的亏，人们能把对自己十分重要的东西都豁出去了，连那么好的工作都不要了。我真是搞不懂。如果我在飞行员工会说了算，这事早解决了。闹了这么久，实在太离谱了。我这些话是站在飞行员的立场说的，不是为了维护全美航

PS集团，我还能说什么呢？

股东：您认为PS集团的前景如何？西科没参与对PS集团的投资。几年以前，伯克希尔收购了PS集团的大量股权，现在亏了不少钱。PS集团自己做出了一两个错误的决策，又受到了航空业陷入混乱的影响，结果出现了重大损失。PS集团的管理层应该在竭力带领公司走出困境。别对它抱什么希望了。我还能说什么呢？我们不可能每次都赢。股东：PS集团的子公司瑞肯泰克（Recontek）从事工业固废处理业务，它违反了环保法。请问PS集团是如何处理的？已经把它关闭了吗？

查理·芒格：没关闭，但是进行了减值处理。从股东的角度来说，可以当这家子公司已经不存在了。

我们不可能让所有人采取和我们一样的处世态度

所有的现代金融机构都比我们更好动

股东：在西科买入房地美后，您在年报中列举了您看好房地美的理由。然而，最近房地美把10亿美元交给了一些基金经理，投资了一些花里胡哨的东西。房地美是不是走偏了？

查理·芒格：我不是对房地美的每个细节都特别关注。所有的现代金融机构都比我们更好动一些，金融机构天生有这个毛病。我们投资的任何一家金融机构，无论是银行，还是其他机构，都不可能指望它有像我们这样的定力。看到它们多动的时候，我们只能摇摇头、叹叹气。你提到的房地美的这个操作，我不知道是对是错。我只知道，房地美的生意是稳妥的。多年以来，房地美一直稳稳地坚守主业。人们做的很多事，不如不做。我讲过，如果有人把厚厚的招股书递给你，而他是靠这个赚佣金的，你最好不要看。就算有可能错过几个机会，也别看。记住这个规则，你能少受很多损失。我们有很多这样的小规矩，我们不可能让所有人都遵守我们的规矩。我们也不可能让所有人都像我们这样，甘愿承受过程的颠簸。人各有志，我们不可能让所有人采取和我们一样的处世态度。

自己有脑子不用非常危险

股东：在新时代慈善基金会（FoundationforNewEraPhilanthropy）的庞氏骗局中，为什么会有那么多人上当？他们怎么会相信能在六个月里收益翻倍？要回答这个问题，必须对人性有深刻的理解。为什么有身份、有地位、头脑聪明的人一下子傻了，能掉到这么明显的骗局里？这值得我们深入分析。这场骗局利用了心理学中所说的“社会认同”（socialproof）现象。看到两三个名人带头做了，其他人就信了。“连高盛的董事长都参加了，还能有假吗？”“连宾夕法尼亚大学（UniversityofPennsylvania）都参加了，还能有假吗？

查理·芒格：这种思维方式非常危险。自己有脑子不用，随波逐流，盲目地跟着别人走。只要承诺捐给慈善机构，就能实现六个月翻倍的收益。成年人竟然相信这种鬼话。这是个经典案例。人们经常看到别人做什么了，自己也跟着做。

频繁交易的投机对社会有害无益

股东：您如何看待当前的投机行为？

查理·芒格：在我看来，当今的世界存在太多的投机行为，而且投机的风气丝毫没有收敛的态势。投机行为对社会无益。疯狂的投机行为甚至有可能给社会造成严重的危害。投机之风盛行不利于一个国家的长治久安。我们的社会太热衷于短期交易了。按现代的观点来看，像我这样憎恨投机的人应该属于老顽固了。要我说，把美国的证券交易减少80%，我们的社会会更好。如果我有那个权力，我会把税收调高，让现在的交易减少80%以上。

在我们的社会中，很多优秀的人才整天坐在那交易纸片，各种中间商像赌场里的荷官一样发牌和处理筹码，这对我们的文明有什么好处？我实在想不出来。你去问商学院的金融教授，他们会说，交易越多越好。也是，没了市场中那么多的投机交易，金融教授还不失业了？试想市场中没了投机行为会怎样。“买入可口可乐的股票，持股不动。”然后，市场一片寂静。“纽柯钢铁公司（Nucor）需要新建一座厂房，发行了A级的10年期债券。”然后，市场又是一片寂静。市场中没了投机，公司金融就没用了，人们就觉得很无聊了。

很多人是被投资的前景吸引走上投资之路的，我也不例外

股东：您是学法律的，但是后来走上了投资之路。请问您是如何成功转行的？

查理·芒格：很多人是被投资的前景吸引，而走上了投资之路的，我也不例外。当年，我要养活一大家子人。我觉得，如果我能学会做投资，我有可能赚很多钱，实现财富自由。继续从事法律，我可能没有出头之日。于是，我逐渐从法律行业转到了投资行业。在转行的过程中，我是非常谨慎的。虽然我已经要转行做投资了，但我还是继续从事法律行业。直到后来赚到了足够的钱，我才完全不做法律了。

股东：您为最初的一批客户管理了多长时间的投资？

查理·芒格：在我给别人管理投资的过程中，我的客户一直不多。我自己从投资中赚的钱足够了，不需要很多客户。我的客户很少，有些是我做律师时的客户，有些是家人和朋友，他们都信任我。

在为别人管理资金期间，我的规模非常小。我以前算过，在我的所有财富中，只有非常小的一部分来自从事法律服务和资金管理行业获得的薪酬，其他绝大部分财富是我通过滚动投资自己的资金积累起来的。

赢的概率非常高时，要下重注

股东：您认为，投资组合应该集中持股。您是怎么得出这个结论的？能不能给我们讲讲您的思考过程？好的。20世纪60年代初期，我曾经把一张复利终值系数表摆在面前，我不会用电脑。我推算了各种情况，计算自己可能领先大盘多少。我计算了如果我只持有三只股票，可能要承受怎样的波动，可能实现多少领先优势。拿着一张复利终值系数表和一个计算器，用一些高中的代数知识，我推算了很多种情况。我得出的结论是，只要我能受得了波动，同时持有三只股票就足够了。我是通过粗略的计算和逻辑推理得出的这个结论。作为一个扑克玩家，我知道，赢的概率非常高的时候，要下重注。我也很清楚，集中持股的波动更大。我知道自己是个心理承受能力很强的人。我从我父母那里学会了在困难面前不低头。我自己的性格非常适合集中持股这种方法。我也确实吃到了波动的苦。查一下惠勒芒格合伙公司（Wheeler,Munger&Co.）1973年和1974年的收益率，你就知道我那时候多狼狈我觉得，年轻人就该有股拼劲，就该吃点苦头，好好历练历练。不敢拼、怕吃苦，那不太怂了？

查理·芒格：自担任全美航空的董事以来，查理和沃伦便一直在应付无休止的法律诉讼、运营难题，以及工会带来的麻烦。到了今年，纠缠许久的压缩成本问题依然没有得到工会的让步，芒格和巴菲特双双从董事会辞职。惠勒芒格合伙公司前期的表现十分骄人。到了1973年，公司在大熊市中遭到打击，资产缩水了31.9%（道琼斯工业指数下跌了13.1%），1974年则缩水了31.5%（同期道指跌23.1%）。后来到1976年初清算公司时，元气有所恢复。最终，从1962年到1975年，公司的年均复合回报率是19.8%（同期道指的年均复合增长只有5%）。